실물옵션을 이용한 해외 투자한 평가에 관한 연구

Abstract

Under traditional analytic methods of capital budgeting, it is assumed that management is incapable of reacting to deviations from the expected scenario of cash flow. In practice, as new information arrives and uncertainly is resolved, the expected scenario would not be materialized as expected . Uncertainly and risk can be influenced by 'managerial flexibility', which is a central instrument for value creation. A real option framework takes this managerial flexibility into account for the valuation purpose. In general, it is more appropriate to use a real option method in evaluating a project than the traditional DCF (discounted cash flow) tool if the firm has a high level of volatility of the expected returns. The aim of this study is to support the practical perspective in capital budgeting by comparing NPV valuation with an extended NPV that is a combination of static NPV calculated by traditional DCF model without volatility of future cash flow and an option value obtained from the application of various options normally every project tends to carry. Options include an option to defer, option to be staged, option to expand or a compound option. The sample projects in the study include Aromatic Project, Copper Project and LLDPE Project, and their values were evaluated by Korean global companies. A primary reason for the selection of these sample projects is that they were large in terms of project expenditures and purely valued by the DCF model. In addition, volatility of them could be easily obtained in the market. Results of this study show that the values of the sample projects using the real option model are greater than those of NPV valuation. This is due to the nature of option itself that has a right to exercise only if favorable. Among the sample projects, only Aromatic project has a positive NPV by the DCF model, so this project was accepted and has been implemented. In contrast, the rest two projects with negative net present values were rejected. However, a reestimation of the Copper Project with a real option model generated a positive value. This implies that the project could have been accepted if the real option method had been applied. The rejection of this project rendered the company a loss of a valuable potential business. In case of the LLDPE Project, a new valuation by the real option model shows a substantial improvement, but fails to produce a positive value. One of the important lessons from this study is that project valuations should be performed properly by the real option model, mainly because various managerial flexibilities may be highly valued during the period of project operations as favorable information could be released at a later time and utilized. If companies value projects with DCF only without considering managerial flexibilities, they may lose many potentially valuable and crucial business opportunities. This study suggests that Korean global companies that currently evaluate many overseas projects for their market leadership recognize the strategic importance of the real option model and actively participate in future strategic projects by utilizing it.; 본 논문은 선진 글로벌 기업들이 최근 투자안 평가는 물론 재고관리, 공장운영의 최적화, 전략적 투자결정 등에 광범위하게 적용하고 있는 실물옵션(real option)에 대한 우리나라 글로벌 기업들의 이용실태와 현황을 확인하고 이들 기업들이 전통적 DCF 모델로 수행한 투자안평가 결과를 실물옵션으로 적용하여 실물옵션 모델의 유용성을 보였다. 최근 선진 기업들이 적극적으로 사용하고 있는 실물옵션모형은 DCF모델에서 보여주는 미래현금흐름의 현재시점 확정, 시간의 경과에 따라 불확실성이 증폭됨에도 불구하고 고정 할인율 적용, 변동성이 위험이라는 인식 때문에 높은 할인율 적용 등과 같은 불합리성을 극복하고 프로젝트 진행 중에 새로운 정보의 유입으로 얻을 수 있는 경영의 유연성을 고려할 수 있기 때문에 점차 그 사용범위가 넓어지고 있을 뿐만 아니라 향후 프로젝트 평가분야에서 주류를 이룰 것으로 예상되고 있다. 이러한 선진기업들의 평가방법의 변화에도 불구하고 우리나라 글로벌 기업들은 여전히 DCF에 기반을 둔 NPV나 IRR을 이용하고 있으며 실물옵션 평가방법을 이용한 기업이 전무한 것으로 조사되었다. 본 연구에서 샘플로 택한 방향족 석유화학 프로젝트, 동제련 프로젝트 및 LLDPE 프로젝트들은 모두 NPV모델로 가치평가를 하였고, 이중에 방향족 프로젝트만이 NPV값이 양수가 되어 투자를 수락한 후 현재 프로젝트를 실행 중에 있고 나머지 동 프로젝트와 LLDPE 프로젝트는 NPV 값이 음수가 되어 프로젝트가 기각된 상태이다. 위에서 언급한 샘플 프로젝트에서 사용한 자료를 이용하여 실물옵션 모델로 프로젝트 가치를 재 산출해본 결과 변동성이 큰 방향족 프로젝트는 다른 어떤 프로젝트보다 월등히 큰 연기옵션가치를 보였고 동제련 프로젝트는 NPV로 계산한 값은 음수였으나 단계적투자옵션을 적용한 결과 새로운 옵션가치가 창출되어 양수가 되어 투자가능 프로젝트가 되었다. 또한 확장옵션과 계약옵션을 동시에 고려한 복합옵션으로 LLDPE 프로젝트의 가치를 산정한 결과 NPV에서 산출한 음수 값을 바꾸지는 못했지만 새로운 옵션 가치를 얻을 수 있었다. 특히, 동제련 프로젝트의 경우 국제 동가격의 불확실성에 따른 높은 할인율 적용이 기각의 주된 이유가 되었는데 당시 단계적 투자, 연기, 확장 혹은 축소 같은 경영의 유연성을 고려한 실물옵션으로 평가하였다면 긍정적인 평가를 얻어 프로젝트를 실행하게 되었을 것이고 그 결과 최근 동값의 급등에 따라 높은 투자수익률을 얻을 수 있는 좋은 기회를 놓치게 되었다. 본 연구의 결과 우리나라 글로벌 기업들이 새로운 평가방법으로 대두되고 있는 실물옵션을 적극적으로 도입한다면, R&D나 미래의 전략산업에 대한 투자를 확대할 수 있을 뿐만 아니라 제품이나 사용연료의 최적화, 재고관리, 생산시설의 폐쇄와 재가동 등과 같은 일상 경영의사결정 분야에서 효율성을 제고할 수 있기 때문에 전사적 차원에서 실물옵션을 기업경영의 기본 틀로 사용하려는 적극적 의지를 가져야 한다는 것이 확인되었다.