敵對的 M&A의 防禦方法에 대한 硏究

Abstract

國 文 要 旨

일반적으로 M&A라고 함은 기업의 지배권(corporate control) 또는 경영권(control of management)을 취득할 목적으로 해당 기업의 주식, 자산을 취득하거나 합병하는 등의 모든 형태의 거래를 가리키며, 그 중 대상기업(target company)의 지배주주 또는 경영권자가 M&A에 반대하는 경우를 가리켜 적대적 M&A라고 부르는 것이 일반적이다. 적대적 M&A는 이제 우리나라에서도 적지 않게 발생하고 있으며, 실제로 1993년 삼성그룹의 기아자동차 인수 시도 이래로 해마다 여러 건의 적대적 M&A가 발생하고 있다. 특히, 1997년 12월 증권거래법의 개정으로 외국인의 주식투자 한도가 폐지되고, 1998년 11월에는 외국인 투자자가 상장법인의 주식을 10% 이상 취득할 경우에는 대상회사 이사회의 승인을 받도록 했던 ‘외자도입법’도 폐지됨에 따라 우리나라의 회사들은 외국 자본에 의한 적대적 M&A에 노출되었다. 실제로 1999년 ‘타이거펀드와 SK텔레콤 사건’, 2003년 ‘소버린과 SK 사건’, 2004년 ‘헤르메스와 삼성물산 사건’, 2006년 ‘칼아이칸-스틸파트너스와 KT&G 사건’ 등이 발생하였다. 이와 같이 적대적 M&A 사례가 적지 않게 발생함에 따라 국내에서도 적대적 M&A에 대하여 대상회사가 취할 수 있는 방어방법에 대한 연구의 필요성이 증가되었다. 적대적 M&A의 방어방법을 구분함에 있어서는 사전적 방어방법과 사후적 방어방법으로 구분하는 것이 일반적이다. 먼저, 사전적 방어방법은 크게 ① 지분의 확보, ② 정관 규정에 의한 방어방법, ③ 경영관리에 의한 방어방법, ④ 계약에 의한 방어방법, ⑤ 기타 사전적 방어방법으로 구분할 수 있다. 먼저, ① ‘지분의 확보’에는 지배주주 본인이 지분을 확보하거나, 우호 주주가 지분을 확보하는 방법이 있으며, ② ‘정관 규정에 의한 방어방법’으로는 제3자 배정 조항, 이사회·이사 관련 조항, 주주총회·의결권 관련 조항, 주식 처분 관련 조항을 정비하는 방법이 있다. 또한 ③ ‘경영관리에 의한 방어방법’으로는 투자자관리를 강화하고, 기업 가치를 극대화하며, 자산재평가를 실시함으로써 주가상승을 유도하고, 유동주식수를 늘리는 방법과 유통물량을 줄이는 방법이 있다. 그리고 ④ ‘계약에 의한 방어방법’으로는 불가침협정, 포이즌풋(Poison Put), 의결권행사약정, CAP, 옵션 부여 약정이 있으며, ⑤ ‘기타 사전적 방어방법’으로 경영권 방어전략팀을 운영하고, 대상사업을 비상장법인으로 유지하는 방법 등을 고려할 수 있다. 다음으로 사후적 방어방법은 크게 ① 지분의 추가 확보, ② 의결권의 추가 확보, ③ 여론 및 방어소송, ④ 공격자에 대한 적극적인 방어, ⑤ 주주총회의 전략적 준비, ⑥ 기타 사후적 방어방법으로 구분할 수 있다. 먼저, ① ‘지분의 추가 확보’는 본인 또는 우호주주의 지분을 추가 확보하는 방법을 고려해야 하며, ② ‘의결권의 추가확보’는 의결권대리행사의 권유를 통해 주주로부터 의결권의 행사를 위임받는 방법이 있다. 또한 ③ ‘여론 및 소송에 대한 방어’를 위하여 언론 등을 통하여 적대적 M&A 부당성을 홍보하고, 적대적 M&A의 경험이 많은 변호사를 선임하여 공격자측이 제기한 각종 소송등에 대하여 효과적으로 대처해야 한다. 나아가 ③ ‘공격자에 대한 적극적인 방어방법’으로는 상호주 전략, 역공개매수 전략(Pac Man Strategy), 고발 및 감독기관 신고의 방법이 있고, ④ 주주총회의 준비 및 운영을 전략적으로 준비하는 것도 중요한 방어방법에 해당한다. 그 밖에 ⑤ ‘기타의 사후적 방어방법’으로는 인수의 장점을 감소시키는 방법, 주식의 액면 분할 등을 실시하는 방법이 있다. 앞서 다양한 방어방법을 언급하였으나, 적대적 M&A에서 방어의 성패는 결국 주주총회에서 공격자와 방어자 중에 누가 더 많은 지분을 확보하고 있는가에 좌우된다고 할 수 있다. 즉, 적대적 M&A를 방어함에 있어 가장 중요한 과제는 본인 또는 우호주주의 지분을 상대측보다 많이 확보하는 것이다. 현행법상 대상회사의 지분을 확보하는 방법으로는 ① 장내에서 매집하거나 장외에서 주주를 개별적으로 접촉하여 매수하는 방법, ② 공개매수에 의한 방법, ③ 신주를 발행하는 방법, ④ 주식관련사채를 발행하는 방법, ⑤ 자사주의 취득 및 처분을 이용하는 방법, ⑥ 우리사주제도를 활용하는 방법 등이 있다. 지분을 확보하는 가장 단순한 방법으로는 지배주주 또는 우호주주가 장내에서 매집하거나, 장외에서 개별 주식매매계약(상대매매)에 의하여 주식을 매집하는 것이라고 할 수 있다. 그러나 장내에서 지분을 확보하는 경우에는 주가가 급등하여 많은 비용이 소요될 뿐만 아니라 당초 계획한 물량을 확보하기도 어렵다는 문제가 있다. 또한 경영권 분쟁상황에서 주주들을 개별적으로 접촉하여 매매계약을 체결하는 방법으로는 계획한 물량을 확보하기 어렵다. 이와 같은 이유에서 현행법상 적대적 M&A에 대항하여 지분을 확보하는 방법으로 ‘제3자 배정 신주발행, 제3자 배정 주식관련사채의 발행, 자사주의 취득 및 처분의 방법’이 주로 거론되는 것이다. 그러나 적대적 M&A에 돌입하여 경영권 분쟁이 발생한 경우에는 제3자 배정 주식관련사채의 발행은 법령(금융위원회 규정인 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’)에 의해 금지되고, 제3자 배정 신주발행은 법원의 판결 등에 의하여 그 이용이 제한되고 있다. 다만, 자사주의 취득 및 처분에 관하여는 견해의 대립이 있는데, 현재 법원 하급심의 입장은 신주 또는 주식관련사채의 발행과는 달리 취급하여 특별한 사정(예를 들어 의사표시의 하자 등)이 없는 한 경영권 분쟁하에서의 경영권 방어목적 자사주 처분도 유효한 것으로 인정하는 것이 대체적인 입장이다. 이와 같이 우리나라에서 현행법상 이용할 수 있는 적대적 M&A의 방어방법은 매우 제한적이며, 그마저도 경영권 분쟁이 발생한 이후에는 더욱 엄격한 제한을 받게 된다. 참고로 미국에서는 적대적 M&A가 자유롭게 허용되는 대신, 대상회사에 차등의결권주식(Dual Class Share), 황금주(Golden Shares), 포이즌필(Poison Pill) 등과 같은 다양한 방어방법이 허용되고 있다. 반면, 유럽에서는 적대적 M&A 자체가 엄격하게 제한되고 있으므로, 위와 같은 방어방법을 허용하지 않고 있다. 적대적 M&A의 허용여부에 대한 우리나라의 입법태도는 미국의 그것과 비슷하다고 할 수 있다. 즉, 우리나라에서는 적대적 M&A가 자유롭게 허용되고 있다. 그러나 우리나라는 미국에서 인정되고 있는 방어방법은 채택하지 않고 있는바, 이는 공격방법과 방어방법의 불균형이라고 하지 않을 수 없다. 따라서 현행법상 인정되는 방어방법들을 검토하여 실제로 공격과 방어 상호간에 불균형이 발생하지는 않는지, 나아가 미국 등 외국의 방어방법을 연구하고 위 제도의 도입여부를 검토해야 할 것이다. 다만, 우리나라는 주주의 신주인수권, 1주1의결권원칙 등이 주식회사의 중요한 원칙으로 자리 잡고 있으므로 위 원칙에 정면으로 상반되는 미국의 방어방법들을 성급히 도입하는 것은 바람직하지 않다고 할 것이다. 또한, 적대적 M&A에 대한 방어지침 등이 전혀 마련되지 않은 상태에서 위 제도들을 도입하는 경우에는 제도의 남용으로 많은 부작용이 발생할 우려가 있다. 따라서 미국 등 외국의 방어방법을 도입하기 위해서는 남용을 제한할 수 있는 방법을 충분히 논의하고, 적대적 M&A 방어지침 등을 마련하는 것이 선행되어야 할 것이다. 이를 위해서라도 우리나라에서도 이제 학계와 실무가들이 지혜를 모아 미국, 일본, 유럽의 경우처럼 적대적 M&A 관한 지침을 마련해야 할 것이다.