유상증자 기업의 발생액 및 실제 이익조정이 미래 수익성에 미치는 영향

Abstract

본 연구는 유상증자 전에 기업의 발생액 및 실제이익조정이 유상증자 이후 기업의 미래수익성에 어떠한 영향을 미치는지 검증하고 업종(제조업 or 비제조업)에 따라 차이가 있는지 알아보고자 한다. 일반적으로 투자활동이 많을수록 기업의 성장에는 긍정적으로 나타난다. 그래서 경영자들은 투자활동이 기업의 가치와 성장성을 높이기 때문에 기업 외부로부터 자본조달을 하려고 한다. 자금조달의 방법으로는 채권을 발행하는 방법, 주식을 발행하는 방법 등이 있다. 주식을 발행을 통해 자본을 조달하는 대표적인 방법 중 하나로 유상증자가 있다. 유상증자는 기업의 자본의 증가와 실질적인 자산의 증가를 가져온다. 이러한 유인으로 경영자는 유상증자 전에 이익조정의 경제적인 동기를 가지게 된다. 실제로 유상증자와 기업의 이익조정간의 관계를 규명한 많은 연구들은 대부분 유상증자 대상 기업이 유상증자 전에 보고이익을 상향조정한다는 연구결과를 제시하고 있다(Teoh et al, 1998; Rangan, 1998; Shivakumar, 2000; Cohen and Zarowin, 2010; Zang, 2012; Kothari et al., 2016). 최근에는 실제 이익조정이 발생액 이익조정 보다 적발 가능성이 상대적으로 낮기 때문에 주된 이익조정 수단으로 사용된다. 또한 이익조정은 비용이 발생시키기 때문에 재량적 발생액과 실제 이익조정 구성요소 간의 조정에서 비용의 정도에 따라 이익조정 방법이 달라진다. 만약 재량적 발생액을 이용한 이익조정이 비용이 많이 들면 실제 이익조정을 하게 되는 것이고 반대로 실제 이익조정을 하는 비용이 많이 들 경우에는 재량적 발생액을 이용한 이익조정을 하는 것이다. 우리나라의 유상증자는 주주배정, 일반 공모, 제3자 배정의 형태로 구분되어 있으며, 대부분 주주배정 방식을 통하여 유상증자를 실시한다. 유상증자 방식에 따라 자본조달의 특징이 다르게 나타고 이익조정의 동기 유인 역시 다르게 나타난다. 그러나 유상증자 이후 경영성과는 지속적으로 하락하는 것으로 나타났다(Cohen and Zarowin, 2012; Kothari et al., 2016). 이것은 유상증자의 방식에 차이는 있지만, 장기적으로 경영성과가 하락하는 것을 의미하고 있다. 본 연구는 주가와 유상증자의 관계보다는 기업의 경영성과와 유상증자의 관계를 검증하여 미래 수익성에 미치는 영향을 살펴보고자 한다. 발생액 이상 현상처럼 외부투자자들이 경영자의 이익조정 행위를 알아차리기 어려워 과대평가된 주식을 높은 가격에 거래를 하게 된다. 과대평가된 주식이라면 내재가치보다 높은 가격에 거래되고 반대가 되면 내재가치보다 낮은 가격에 거래가 되게 되는 것이다. 그러나 시간이 지나면서 외부투자자들이 정보에 차이가 존재하는 것을 알아차리게 된다. 그러므로 과대평가된 기업의 가치는 미래에 하락하게 되는 것이다. 기업의 경영성과도 마찬가지로 기업의 가치가 과대평가한 기업은 유상증자 이후 경영성과가 지속적으로 하락할 것이다. 본 연구에서는 경영성과로 산업조정 ROA를 사용하였고 산업조정 ROA의 t시점부터 t+2시점까지 기간에 따라 경영성과가 하락하는지 재량적 발생액을 이용한 이익조정과 실제이익조정을 통하여 분석하였다. 연구결과 실제 이익조정에서만 유상증자 이후 장기 저성과 현상이 나타났으며, 대표적으로 매출조정을 통해 일어났다. 그러나 재량적 지출의 경우 통계적으로 유의하지 않았으며 과대생산의 경우는 조건에 따라 통계적으로 유의성이 달라졌다. 그리고 유상증자 전 매출조정을 통한 실제 이익조정만이 그 이후의 경영성과가 제조업이냐 비제조업이냐에 따라 차이를 확인 할 수 있었고 나머지 요소에서는 차이가 없었다. 본 연구를 통해 우리나라는 미국의 시장과 달리 선택적으로 실제 이익조정이 이루어지는 증거를 제시하였고, 유상증자 전에 실제 이익조정이 미래의 장기 저성과를 유발한다는 것을 시사하고 있다. 본 연구의 결과는 경영자뿐만 아니라 투자자 및 감독기관 등에게 중요한 시사점을 제공할 것으로 판단된다. 본 연구의 한계점은 유상증자의 시기에 따른 이익조정이 달라 질 수 있다는 점과 유상증자 이후의 경영성과에 즉각적으로 반영이 되느냐 되지 않느냐는 점이다. 그리고 유상증자가 연속적으로 이루어진 부분에 대해 따로 인식을 하지 않았기 때문에 유상증자 이후의 경영성과에 대해 세밀하게 측정을 할 수 없는 부분이 있다. | This study examines the effects of accruals management and real activities management for firm before a seasoned equity offering on the future performance after an SEO and to investigate whether there is any difference according to the type of industry (manufacturing or non–manufacturing). Generally, the more investment activities, the more positive the growth of the firm. So, managers try to raise financing from outside the firm because their investment activities increase the value and growth of its. Methods of financing include issuing bonds and issuing shares. One of the ways of financing through issuing shares is the seasoned equity offering(SEO). An SEO increases the capital and substantial assets of the firm. Because of this incentive, managers have economic incentives to manage earnings before an SEO. In fact, many studies that have examined the relationship between an SEO and earnings management have shown that the reported earnings are adjusted upwards before an SEO(Teoh et al, 1998; Kothari et al., 2016). This implies a decline in management performance over the long term, although there is a difference in the form of an SEO. This study examines the relationship between the management performance and an SEO rather than the relationship between the stock price and an SEO, and examines the effect on future profitability. Like accruals anomalies, it is difficult for outside investors to notice earnings management of managers, so the overvalued stocks are traded at high prices. If the overvalued stock is traded at a price higher than the intrinsic value, and if it is the opposite, the price is lower than the intrinsic value. However, external investors become aware of differences in information over time. Therefore, the value of overvalued firm will fall in the future. Similarly, in the case of a firm that overestimate their management performance, its management performance will continue to decline after an SEO. This study uses industry adjusted ROA as a proxy for management performance and analyzes whether future performance decline from t to t+2 period using discretionary accruals and real activities management. As a result of the study, only real activities management shows a decline in future performance after an SEO, and it is mainly through sales adjustment. However, discretionary expenditure is not statistically significant, and in the case of over-production, statistical significance is varied according to the conditions. In addition, only the real activities management through the sales adjustment before an SEO shows a difference of future performance according to manufacturing or non-manufacturing, and there is no difference in the remaining factors of real activities management. This study presents evidence that the components of real activities management are selectively made unlike US markets and suggests that real activities management before an SEO may lead to long-term low performance in the future. The results of this study are expected to provide important implications for managers as well as investors and supervisory authority. The limitations of this study are that earnings management can be varied according to the timing of an SEO and whether or not the management performance after an SEO is immediately reflected. Since there is no separate recognition of successive SEO, there is a part that can not be measured in detail about management performance after an SEO.; Kothari et al., 2016). In recent years, real activities management is used as a main earnings management method because it is less likely to be detected than accruals management. Because earnings management result in costs, the choice between discretionary accruals and the components of real activities management varies the method of earnings management depending on the extent of the cost. If the cost of accruals management is high, then real activities management is selected. On the other hand, if the cost of real activities management is high, the accruals management is selected. An SEO is divided into the form of shareholder allocation, general public offering, and third party allocation. Most of an SEO are implemented through the shareholder allocation method. The characteristics of financing differ according to the form of an SEO and the incentive of earnings management is also different. But, management performance has been steadily declining after an SEO(Cohen and Zarowin, 2012; This study examines the effects of accruals management and real activities management for firm before a seasoned equity offering on the future performance after an SEO and to investigate whether there is any difference according to the type of industry (manufacturing or non–manufacturing). Generally, the more investment activities, the more positive the growth of the firm. So, managers try to raise financing from outside the firm because their investment activities increase the value and growth of its. Methods of financing include issuing bonds and issuing shares. One of the ways of financing through issuing shares is the seasoned equity offering(SEO). An SEO increases the capital and substantial assets of the firm. Because of this incentive, managers have economic incentives to manage earnings before an SEO. In fact, many studies that have examined the relationship between an SEO and earnings management have shown that the reported earnings are adjusted upwards before an SEO(Teoh et al, 1998