Underpricing of IPOs and underwriters' market making activities

Abstract

본 연구는 IPO 주식에 대한 대표주관회사(이하 ‘주간사(회사)’라 한다)의 시장조성활동을 자율적으로 선택할 수 있는 미국과 달리 일률적으로 의무화 또는 의무화 폐지를 채택하고 있는 우리나라의 자료를 이용하여 시장조성의무부활에 따른 주간사의 행태와 시장조성제도의 효과를 이해하고자 하는데 그 의의가 있다. 시장조성제도의 의무화 폐지와 부활은 시장조성제도가 주간사로 하여금 시장조성실시 가능성을 줄이는 방향으로 공모가를 산정하는지를 연구할 수 있는 기회를 부여하는데 본 연구는 이 점에 착안하여 실증분석하고자 한다. 지금까지 IPO 주식의 공모가격결정 및 주식수익률에 씁향을 미칠 수 있는 주간사의 시장조성활동과 관련된 연구는 일부를 제외하곤 거의 행해지지 않았다. 본 연구는 2000년 2월 시장조성제도부활이후 실제 시장조성 실시기업과 시장조성 미실시기업과의 공모관련 사전적, 사후적 특성 및 주간사의 정보생산능력, 등록전 시장상황의 차이를 심도 있게 분석하고, 수요예측제도의 변천 하에서 시장조성제도 도입이 공모가 산정행태에 미치는 씁향을 파악하고자 하씀다는데 그 의의가 있다. 구체적으로 본 논문은 시장조성 부활이후 주간사의 IPO 주식의 공모가격 산정행태에 변화가 있는지를 분석하기 위해 두 가지 측정변수를 도입하씀다. 첫째, 사전적인 변수로 본질가치대비 공모가 괴리율을 사용하씀는데 실증결과 시장조성의무 부활이후 본질가치대비 공모가 괴리율이 예상과 일관되게 감소한 것으로 나타나 IPO 주식의 공모가가 보수적으로 책정된 것으로 보인다. 둘째, 사후적인 변수로 공모가 대비 등록이후 거래일기준 20일간의 누적수익률(저평가율)을 추정하씀는데 실증결과 시장조성의무 부활이후 저평가율은 예상과는 달리 감소하씀다. 이는 시장하락기와 시장조성부활기간이 중복된 것에 기인한 것으로 추정된다. 끝으로, 로짓분석을 통해 주간사회사의 시장조성실시확률에 씁향을 미치는 사전적, 사후적 요인을 분석한 결과 공모규모와 매출액괴리율이 증가할수록 그리고 등록초일 시초가의 범위를 공모가 대비 200%로 확대한 이후 시장조성확률이 유의적으로 증가한 반면 주간사회사의 수수료비율, 위험보상배수가 증가할수록, 등록전 시장상황이 호황일수록 시장조성확률이 유의적으로 감소하여 예상과 일관된 결과를 보씀다. 본 실증결과는 특히, 주간사로 하여금 IPO 대상기업과의 인수계약시 유용한 정보를 제공해주고 있다는 점에서 그 실효성이 있을 것으로 기대한다. ;In line with the transition in Korea's book-building system, underwriters (UWs)' market making activities have become active again in recent years. This study investigates UWs' behaviors in determining initial public offering (IPO) share prices UWs in Korea have much less flexibility than they do in the U.S. in making decisions on market making activities for shares going public. In this paper, we compare underwriters' behaviors in both countries in terms of how they determine optimal offer prices. Recent changes in the regulations of UWs' market making activities in Korea provide us with an interesting opportunity to examine UWs' current behavior of determining offer prices. It is likely that UWs set an offer price at the level which they could reduce the probability of market making activities. To date, there have been only few studies about UWs' market making activities, especially on how they can affect pricing decisions of IPO shares and subsequent after-market IPO stock returns. This paper tries to compare several factors before and after the reintroduction of UWs' market making activities such as the ex-ante and the ex-post offering characteristics, UWs' information production capabilities, market conditions prior to the offering for actual market making firms and non-market making firms, and eventually how they determine IPO share price. Basically, we used two types of measurements in order to empirically test any change in UWs' behaviors in determining IPO share prices. after the reintroduction of UWs' market making activities. First, empirical results of using the ratio of offer price to intrinsic value as the ex-ante variable for UWs' behavior of determining offer price show that after the reintroduction of UWs market making activities the ratio of offer price relative to intrinsic value reduces. which is consistent with the hypothesis. These results explain that after the reintroduction of U Vs' market making activities there has been growing tendency for the offer price to be set on average in a more conservative way. Second, empirical results of using the cumulative 20 days after-market returns which, is to measure underpricing as the ex-post variable, show that after the reintroduction of UWs' market making activities the degree of underpricing reduces. which is inconsistent with the hypothesis. This is partly due to the fact that the period of bearish market overlapped with the period of reintroduction of UAVs market making activities. Finally, the logit analysis shows that as the offer size and the forecasting error for sales figure increase, and as the range of the beginning price of the IPO shares on the first trading day becomes expanded, the probability of making market activities also increases. On the other hand, as the UWs' fee ratio and risk premium multiple increase, the better the market condition is, the less the probability of UWs' market making activities. This result is also consistent with our hypotheses. These empirical results will help UW's get more useful information when they negotiate with issuing firms on IPO share pricing.