자본시장법상 정보의 중요성 요건의 재정립

Abstract

기업 활동의 과정에서 수없이 많은 정보가 생성, 발전, 소멸된다. 가능한 한 많은 정보를 투자자에게 공시하는 것이 자본시장에 참여하는 투자자를 평등하게 대우한다는 측면에서 이상적일 여지가 있다. 반면 모든 정보를 공시하는 것은 기업활동의 자유에 지나친 제약이 될 수 있으므로, 그 절충안으로 자본시장법은 중요정보에 한하여 규제 대상으로 삼는다. 정보의 중요성 요건에 대한 판단은 민사상 손해배상책임, 행정제재 내지 형사책임의 성립유무에 결정적인 영향을 미치고, 이는 증권규제의 전 영역에서 공시주의철학의 중심을 형성하고 있는 문제이다. 본 논문에서는 자본시장법상 정보의 중요성 요건과 그 판단기준에 관한 국내외 학계의 논의와 법원의 실무를 고찰하였다. 현행 판례 법리는 주로 역사적 정보가 문제되는 공시규제 위반 사건에서는 상당한 개연성 기준 내지 전체적 맥락 기준을 채택하고, 주로 불확정 정보가 문제되는 불공정거래규제 위반 중 미공개중요정보 이용 사건에서는 가능성・중대성 기준을 채택하였다고 평가할 수 있다. 이러한 판례 법리는 미국 연방대법원이 TSC 및 Basic 판결에서 제시한 기준을 차용한 것이다. 우리 대법원은 미국 연방대법원이 정립한 TSC 및 Basic 기준에서 보다 나아가 불확정 정보의 중요정보로서의 성립시기와 관련하여 구체화 기준을 채택하였다. 일선 법원은 정보의 중요성 유무를 판단함에 있어 그 가상의 판단 주체로 합리적인 투자자를 상정하고 있는데, 구체적으로는 증권분석전문가를 염두에 두고 있는 듯하다. 또한 정보가 최초 공시되었을 때 시장에서 기업의 주가가 변화하는지를 주된 요소로 삼는바 정보의 외적상황을 살피고, 추상적이고 모호한 정보에 대하여는 중요성을 인정하지 않는 등 정보의 내재한 특성을 고려하고 있다고 볼 수 있다. 그리고 중요정보의 성립시기에 관하여 생성 초기 단계에 있는 정보라도 기업 활동에 지대한 영향을 미칠 가능성이 있다면 중요정보로서 성립되어 있음을 인정한다. 아울러 정보에서 예견된 상황이 실제로 발생하였는지, 즉 사후적 맥락을 비중 있게 고려하고, 중요정보로서 구체화되기 위한 선결조건으로서 정보의 명확성과 정확성을 갖출 것을 요구하고 있다. 미국 연방대법원의 TSC 및 Basic 판결에서 유래한 현행 판례 법리는 미국 학계에서 지속적으로 지적되는 바와 같이 지나치게 불명확하고 모호하여 정보의 중요성 및 중요정보 성립시기를 판단함에 있어 상당한 어려움을 초래한다. 감독당국에서 구체적인 판단기준을 제시하는 사무처리준칙을 제정할 필요성이 있다. 또한 실제 거래계의 현실에서 합리적인 투자자는 적을 뿐만 아니라, 최근 증권시장에 대거 진입한 증권에 대한 지식과 경험이 부족한 미숙련된 투자자를 보호할 필요가 있다는 점을 고려하면, 현행 판례 법리가 채택한 합리적인 투자자 기준은 ‘평균적인 투자자’ 기준으로 전환하여야 할 필요가 있다. 그리고 자본시장법상 규제의 양대 축인 공시규제와 불공정거래규제는 상이한 특성을 갖고 있으므로 이러한 특성을 이해하여 규제별로 차등화된 중요성에 관한 판단기준을 제시할 필요가 있다. 특히 공시규제 영역과 관련하여 영업비밀 등에 관한 공시의무에 관하여 일정한 예외가 설정될 필요가 있다. 마지막으로 현행 판례 법리는 공시규제 위반에 따른 과징금부과처분 사건과 사기적 부정거래 사건에서 중요성의 개념만 언급하고 판단기준에 대한 설시는 누락하고 있으므로 중요성의 판단기준을 구체적으로 제시하는 방향으로 판례 법리를 개선할 필요가 있다.| In the process of corporate activities, vast amounts of information are created, developed, and destroyed. Although it might be ideal for corporations to disclose as much information to investor as possible in terms of treating investor equally in the capital market, disclosing all information can be an overly restrictive measure on freedom of corporate activities. Only material information is thus subject to regulation in Capital Markets Act. Judging materiality of information has a decisive effect on whether civil liability for damages, administrative sanctions, or criminal liability is established, and it is the main issue that forms the center of the philosophy of all securities regulations. This thesis has reviewed domestic and foreign academic discussions and the practice of the courts regarding the requirements for materiality of information under the Capital Markets Act as well as a standard of judgment. The current precedent doctrines have adopted a “substantial likelihood test” or “total mix test” in cases of violation of disclosure regulations, where historical information is mainly at issue. The current precedent doctrines have also adopted a “probability/magnitude test” in cases of violations of unfair trading regulations, such as illegal use of material nonpublic information, where contingent information is mainly at issue. These precedent doctrines are thought to have originated in the U.S. Supreme Court decisions such as TSC and Basic case. Domestic Supreme Court went one step further and adopted a “reify test” for deciding when contingent information becomes material. In assessing the materiality of information, the courts presume a hypothetical “rational investor,” such as securities analyst. And the courts consider the external circumstances of the information, by reviewing whether the stock price of the company changes in the market when the information is first disclosed. In addition, the courts consider the inherent traits of information, not acknowledging the materiality of abstract and ambiguous information. Moreover, regarding the formation time of material information, if there is a possibility that an event in the initial stage has a great influence on the corporate activities, it is acknowledged as material information. Also the courts take into account the ex-post context, by checking whether a situation predicted in the information has actually occurred. Lastly, the courts seem to require certain information to have clarity and accuracy as a prerequisite to become material. Just as continuously pointed out in the U.S. academia, the current domestic precedent doctrines which are derived from the TSC and Basic decisions are also too vague and ambiguous, resulting in considerable difficulties in judging the materiality itself and the formation time of information as material one. There is a need for the supervisory authority to set up internal guidelines which provide detailed criteria for judgment. In addition, the “rational investor” standard adopted by the current precedent doctrines should be converted to “average investor” standard. This is because there are only a few rational investors in the real stock market and it is necessary to protect unsophisticated investors too who have newly entered the stock market in large numbers, lacking knowledge and experience in securities. Also, considering the difference between disclosure regulation and unfair trading regulation, which are the two main axis of regulation under the Capital Markets Act, it is necessary for the regulators to propose the differentiated criteria for each area of regulation. Certain exception is needed to be established concerning for to the disclosure obligation. Lastly, in cases of imposition of penalty surcharges for violation of disclosure regulations and unfair trading regulations, the current precedent doctrines only mention the concept of materiality and omit the explanation of the criteria for judgment. which needs to be improved.