중국주식시장에서 투자자감정이 Fama-French 5 요인모형의 수익에 대한 영향에 관한 연구

Abstract

본 연구는 주성분 분석 법으로 중국 투자자 감정 지수를 구축하고, 구축된 지 수에 따라서 세 개 시기를 나눈다. 중국 A 주식 시장의 2009년부터 2017년까지 의 데이터를 이용해서 감정 시기별로 Fama-French 5-요인 모형을 실증적으로 분석한다. 중국 투자자 감정은 Fama-French 5-요인 모형의 수익에 미치는 영 향을 알아본다. 연구의 결과가 다음과 같다. 첫째, 2*4*4 포트폴리오 수익률을 보면 투자자 감정은 중국 주식의 초과수익을 긍정적으로 영향한다는 것으로 나타났다. 둘째, 5-요인의 기초 통계량 분석에 따르면 투자자 감정은 시장 요인(rm-rf) 을 긍정적으로 영향하고 투자 요인(CMA)을 부정적으로 영향한다는 것을 보였다. 그리고 투자자 감정은 높아지면 규모 요인(SMB)의 변동성이 커진다는 것으로 나타났다. 셋째, 회귀 결과에 따르면 세 개 감정 시기의 5-요인 모형이 모두 중국 A 주 식 시장에 적용됐음을 보여준다. 회귀 결과의 요인 계수의 분석을 보면, 주식 수 익률은 시장 시스템 리스크의 영향을 크게 받고 소규모 회사는 시장 수익률의 변 동에 대해 더욱 민감하다. 규모 요인(SMB)과 가치 요인(HML)은 모형에 대한 해석 능력을 현저히 증강시키고, 소규모와 고 B/M 회사 주식들은 초과수익률을 받은 가능성이 높고, 수익성 요인(RMW) 및 투자 요인(CMA)의 해석력은 약하 다. 따라서 Fama-French 5-요인 모형은 중국 A 주식에 대한 해석력이 규모 효과, 수익성 효과와 가치 효과에서 비롯되며 투자 효과가 좀 약하다는 것을 보 였다. 또한 투자자 감정은 높을수록 요인 계수의 유의성이 기본적으로 높아졌다. 그래서, 투자자 감정은 5-요인의 해석 능력을 촉진하는 작용이 있다. 넷째, 투자자 감정은 소형주 포트폴리오에서 규모 요인(SMB) 계수(s)의 유의 성을 촉진하고 규모 요인(SMB)의 계수(s)와 수익성, 투자의 양(+)의 관계를 촉 진하였다. 투자자 감정은 가치 요인(HML)의 계수(h)와 B/M, 수익성의 양(+)의 관계를 촉진하였다. 투자자 감정은 수익성 요인(RMW)의 계수(r)와 수익성, 투 자의 양(+)의 관계를 촉진하였다. 투자자 감정은 투자 요인(CMA)의 계수(c)와 투자, 수익성, B/M의 양(+)의 관계를 촉진하였다. 이렇게 보면 투자자 감정은 고 투자, 고 수익성의 소규모, 고 B/M의 주식들에 대한 영향이 더욱 뚜렷하였다.| The purpose of this paper is to test experimentally how investor sen timent affects the applicability of Fama French five factor model in China' s A-share market, that is, how the Fama French five factor model explai ns the changes of cross-sectional stock returns in the A-share market i n three emotional periods. The experimental results are as follows. First, according to the analysis of the average excess return of 32 G ongge portfolio, the investor sentiment has a positive effect on the exces s return, has a significant effect on the scale effect, and has a significant but not obvious effect on the value effect. Second, according to the factor econometric analysis, investor sentim ent has a positive impact on market factors and a negative impact on inv estment factors. The investor sentiment increases, the scale factor volatil ity increases. Thirdly, Fama French five factor model is applied to China's A-share market, and factor regression is used to test the change of stock cross -sectional returns. Based on the results of three investment sentiment p eriods, the five factor model can basically explain the changes of cross- sectional returns in China's A-share market: the significance of the coeff icient (s) of scale factor SMB in small-scale portfolio is greater than tha t in large-scale portfolio, and the significance of the coefficient (h) of va lue factor HML in large-scale portfolio is greater than that in small-scal e portfolio, The coefficients (r) and (c) of profit factor RMW and investment factor CMA are less significant. And the higher the investor sentim ent, the more significant the five factor coefficients are. Therefore, we t hink that investor sentiment can promote the explanatory power of five f actors to excess return. Fourth, with the increase of investor sentiment, the effect of scale fa ctor SMB is more related to small scale, high profit and high investment. With the increase of investor sentiment, the effect of value factor HML is more related to high value and high profit. With the increase of invest or sentiment, the RMW effect of profit factor is more related to high pro fit and high investment. With the increase of investor sentiment, the effe ct of CMA is more related to high investment, high profit and high value. Therefore, the effect of investor sentiment on small market value and hi gh valuation stocks with high investment and high profit is more obvious.