자산수익률 동학과 정보효율성에 관한 세가지 에세이

Abstract

주식수익률은 주가에 영향을 미치는 변수와의 상관관계에 의해서 미래가격의 확률분포가 결정되는 성질을 가지고 있다. 최근 수년간 많은 연구자들은 이러한 주식 수익률과 관련된 변수들과의 동적 관계의 규명에 많은 노력을 기울여 왔다. 주식수익률과 관련된 변수들간에 동적 관계의 중요성은 이들 변수들을 통해서 직접적으로 수익률에 대한 예측이 가능할 수 있기 때문이다. 이에 본 논문에서는 주식수익률에 영향을 미치는 변수들 중에서 변동성(위험)과 거래량 그리고 해외시장 수익률 변수와의 관계에 대한 상호 관련성에 대해 조사하였다. 첫 번째 주제인 시장초과수익률과 고유변동성의 관계에 대한 연구는 우리 나라 KOSPI시장과 KOSDAQ시장에 존재하는 변동성의 구조를 간접분해의 방법을 통해 파악한 후 우리나라 주식시장에 존재하는 변동성들이 시계열상에서 초과수익률과 어떠한 동적 관계에 있는지에 대해서 검토하였다. 또한 Bookstaber and Pomeratz(1989)가 제안한 것처럼 변동성에 함축되어 있는 정보가 이산적 묶음의 형태로 주식시장에 도착하여 가격에 반영됨으로써 가격변화에 영향을 줄 때 평균주식변동성과 고유변동성 중 무엇이 더 신속하게 가격에 반영되고 있는지에 대해서 파악하였다. 첫 번째 연구의 실증결과는 다음과 같다. 먼저 우리나라시장에서 총위험 중 개별기업의 위험요인에 의한 고유변동성이 KOSPI시장은 60%, 그리고 KOSDAQ 시장은 77%를 차지함으로써 고유변동성이 평균주식변동성의 구성에 상당한 부분을 차지하는 것으로 나타났다. 또한 평균주식변동성을 시장변동성과 고유 변동성으로 분해한 후 각 변동성이 다음 기의 초과수익률을 예측하는지에 대한 유의성 검증에서 KOSPI시장은 평균주식변동성과 고유변동성이 초과수익률을 유의적으로 예측하는 것으로 나타났다. 반면, KOSDAQ시장은 평균주식변동성, 시장변동성 그리고 고유변동성의 모든 변동성척도가 초과수익률을 유의적으로 예측하였다. 시장변동성과 고유변동성에 관련된 정보 중 무엇이 더 신속하게 가격에 반영되고 있는지의 여부를 검증한 결과에서는 두 시장 모두 고유변동성 이 반영하고 있는 비체계적위험에 대한 정보보다는 시장변동성이 반영하고 있는 체계적위험과 관련된 정보가 상대적으로 신속하게 가격에 반영되는 것으로 나타났다. 두 번째 주제는 한국과 미국 그리고 일본의 주식시장에서 거래량과 수익률 그리고 수익률변동성간의 상호 동적 관계를 Granger(1969)의 직접적 인과관계와 함께 Hsiao(1982)의 간접적 인과관계 검증방법을 사용하여 분석하였다. 이를 통해 국가간 시장에서 거래량과 수익률변수간 정보이전에 대해 직접적 인과관계 결과와 간접적 인과관계 결과에 차이가 존재하는지를 조사하였고, 동시에 국가간 다른 나라의 거래량에 포함된 정보를 이용해서 수익률예측이 가능한지 살펴 보았다. 두 번째 연구의 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 직접적 인과관계에 의한 결과는 미국과 일본시장의 거래량이 한국시장의 수익률변동성에 직접적 으로 영향을 주고 있고, 미국시장의 거래량은 일본시장의 수익률변동성에도 직접적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 반면, 간접적 인과관계로 파악된 경우 외환위기 이전에는 한국의 거래량에 대해서 미국시장의 수익률과 일본 시장의 수익률이 한국시장의 수익률을 유도변수로 해서 인과관계가 존재하는 것으로 나타났으나 외환위기 이후에는 미국시장의 수익률과 일본시장의 거래량이 각각 일본시장의 수익률과 수익률변동성을 유도변수로하여 일본시장의 거래량과 미국시장의 수익률변동성에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 간접적 인과관계와 직접적 인과관계의 결과가 외환위기 전후로 차이를 보였는데, 이는 한국경제의 외환위기 전후로 국제주식시장에서 변수간 정보이전 메커니즘에 변화가 있었음을 시사하는 것으로 볼 수 있다. 마지막으로 국제주식시장에서 수익률간 상관관계의 정교한 추정은 재무적 의사결정과 같은 여러 측면에서 중요하다. 따라서 이러한 상관관계와 관련하여 세 번째 연구에서는 아시아 금융위기 기간과 9.11테러기간에 대해 미국과 한국 그리고 일본주식시장간 조건부 상관관계의 도출을 통해 이의 동태적 특성을 살펴보았다. 또한 각 위기시점에서 조건부상관관계의 유의적인 증가를 의미하는 Contagion현상의 분석과 함께 이러한 Contagion현상이 유의적이라면 조건부 상관관계의 증가에 어떠한 요인이 영향을 미치는지에 대해서도 분석하였다. 세 번째 연구의 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 각 국가간 상관관계는 시간이 지남에 따라 유의적으로 변화하는 것으로 분석되었으며, 금융시장의 각 위기 이후에 한국과 미국, 그리고 일본주식시장의 상호연관성은 보다 강해진 것으로 나타났다. 다음으로 세 나라의 주식시장간 금융충격 전후 조건부 상관관계의 Contagion에 대한 분석결과, 아시아 금융위기 전후 조건부상관관계의 증가는 미국과 한국, 미국과 일본 그리고 한국과 일본시장에서 모두 유의하게 나타났다. 반면, 9.11테러기간 전후에 대한 분석에서는 모든 국가간 조건부 상관관계가 유의적인 증가를 보이지 않았다. 마지막으로 조건부상관관계의 급격한 증가에 영향을 미치는 요인이 정보확산속도와 관련이 있는지에 대한 검증결과에서는 아시아 금융위기기간에 이 위기를 직접적으로 겪은 한국과 일본 시장에 대한 미국시장의 정보확산속도는 전체표본기간과 동일하게 미국시장이 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그러나 한국과 일본시장간 정보확산에 대한 결과에서는 외환위기를 직접적으로 겪은 한국시장의 일본시장에 대한 정보확산 속도가 빠른 것으로 나타남에 따라 한국시장과 관련한 위기시점 전후의 조건부 상관관계의 급격한 변화는 정보확산 속도와 관련이 있음을 확인할 수 있었다. 이와 같은 결과에 따른 세 번째 연구의 시사점은 다음과 같다. 첫째로 Contagion 현상은 어떠한 충격에 대해서 단기의 기간보다는 장기의 기간에서 보다 명확하게 나타나고 있음을 알 수 있었다. 두 번째로 위기기간 전후의 상관관계의 급격한 변화에 영향을 미치는 요인이 정보확산속도와 관련되어 있음을 본 연구결과를 통해서 확인할 수 있었다.; Stock return has a property that the probability distribution of the future by a correlation with the variables affecting the stock price is determined. For some years in recent, a number of researcher have devoted to prove dynamic relation with the variables related in the stock return. The importance of dynamic relation between the variables related in stock price is because the prediction of stock price through those variable is directly possible. Thus, this study has investigated the mutual relation between the stock return and the risk(or volatility) and the volume and the return of the major international stock market among the variables affecting the stock return. The study on the relation between the excess return and the idiosyncratic volatility, which is the first theme, has analyzed how the volatilities of the Korean market are related with the excess return after investigating the structure of the volatility through indirect decomposition method. In addition, based on Bookstaber and Pomeratz(1989), which explains that information arrives in discrete packets and that it takes time for the market to digest this information, we investigate what kind of volatility is more quickly reflected on the price when the information arrives at the stock market in a discrete packet affect the price change. Empirical results are as follow: as for the idiosyncratic volatility which represents a risk of an individual firm in the aggregate volatility, the KOSPI market shows 60%, and KOSDAQ market, 77%. Thus, the idiosyncratic volatility appears to be a primary factor which is composed of the aggregate volatility. Further, after reclassifying the aggregate volatility into the market volatility and the idiosyncratic volatility, we test whether each volatility can be an effective tool to forecast the excess returns for the next period. In this result, the KOSPI market shows that through the aggregate and idiosyncratic volatilities we can accurately forecast the excess returns. In the KOSDAQ market, on the other hand, all the volatility measures including the aggregate, market, and idiosyncratic volatility indicate that it is only possible to forecast the excess returns. In addition, when using the control variables and the idiosyncratic volatility estimated by the standard market model, we also investigate whether the idiosyncratic volatility can predict the next period’s excess returns. We also find that our results contradict the study of Bali et al.(2005), which claims that the valueweighted idiosyncratic volatility can’t forecast the value-weighted the excess returns. As for the speed of the price reflection of the market volatility and the idiosyncratic volatility, all markets show that the information concerning systematic risk is reflected faster than the idiosyncratic volatility concerning unsystematic risk. However, small-sized KOSPI firms and small- and medium-sized KOSDAQ firms show results which are opposed to the findings. This result seems to indicate that those smaller stocks have lower liquidity. The implication of this study is as follows: first, the idiosyncratic volatility in each market has significant presence. In fact, it is a dominant constitution factor of the aggregate volatility. Second, it is possible to predict the excess returns based on the idiosyncratic volatility in the Korean securities market. Last but not least, an empirical evidence in terms of information efficiency suggests that although the stock price is affected by both systematic and unsystematic risks, information concerning systematic risk is reflected on the prices faster than information concerning unsystematic risk. In the second study, we explores the dynamic relations between the volume and return and return volatility using indirect causality of Hsiao(1982) as well as direct causality of Granger(1969) in the Korea, U.S. and Japan stock market. In this process, we investigates the difference that exist to each result, and the same time, explore the possibility of the return prediction using information which is included by the volume of the other country. Empirical results are as follow: first of all, result on the direct causality shows that the U.S. and Japan market volume affect the Korean market return volatility, and the U.S. market volume directly affect the Japan Market return volatility. On the other hand, when the dynamic causality relation is investigated by indirect causality, before the Korea IMF period, the U.S. market return and the Japan market return which use the Korea market return as the primary driving variable indicate that the causality is exist, but after the Korea IMF period, the U.S. market return and Japan market volume which use the Japan market return and return volatility as the primary driving variable affect the Japan market volume and the U.S. market return volatility. The implication of this study is as follows: the result between the direct causality and indirect causality shows the difference, which indicates that in international market the mechanism which the information is transmitted is changed before and after the Korea IMF period. Lastly, in the international market, the precision estimation of the correlation among the return is important in terms of the financial decision making. Hence, the third study explores the dynamic feature of the conditional correlation between the U.S. and Korea and Japan market during the asia financial crisis period and 9.11 terror period. In addition, we analyzes contagion which cross-market comovement increases significantly after the shocks and how the factor affect the increase of the conditional correlation. Lastly, in the international market, the precision estimation of the correlation among the return is important in terms of the financial decision making. Hence, the third study explores the dynamic feature of the conditional correlation between the U.S. and Korea and Japan market during the asian financial crisis period and 9.11 terror period. In addition, we analyzes contagion which cross-market comovement increases significantly after the shocks and how the factor affect the increase of the conditional correlation. Empirical results are as follow: first of all, each the conditional correlation among countries is significantly analyzed to change with a time. So, the interrelation among countries has investigated with the more strong after the crisis. Secondly, in the result on the contagion of the conditional correlation before and after the financial shocks, the increase of the conditional correlation significantly appears to all cross-market before and after the asian financial crisis period. On the other hand, in the analysis result before and after 9.11 terror period, the conditional correlation of all cross-market doesn’t significantly increase. Finally, in the test result of whether the factor which affect sharply increase of the conditional correlation is associated with information diffusion speed, during asian crisis period, the Korea and Japan market which is affected by that crisis are influenced by the information shock of U.S. stock market the same as the analysis on the full period .faster than the information diffusion speed on the U.S. market, and at least similarity. On the other hand, in the test result of the information diffusion speed between Korea and Japan market, the information shock of the Korea market which is directly affected by the IMF crisis investigates to be transmitted faster to Japan market. The implication of this study is as follows: first, contagion, although the same crisis period, is clearly shown for the long term period than the short term period. Second, for sharply change of the conditional correlation before and after the shocks, we has confirmed that the information diffusion speed directly affect that.