코스닥시장의 우회상장 사례연구

Abstract

1996년 설립된 이후 양적으로 꾸준하게 성장해 온 코스닥시장은 투자자들의 신뢰를 얻는 질적 성장을 위해 일정요건 이상의 기업만을 증시에 상장시키고 있다. 상장(IPO)을 위해서는 자기자본 규모, 경영성과 등의 요건을 충족하여야 하며, 이 과정에서 상당한 기간이 소요되므로 비상장기업들은 기존의 상장기업을 인수하는 우회상장을 통해 상장을 시도하게 된다. 2005년 이후 본격화되기 시작한 우회상장은 2005년 29건, 2006년 44건, 2007년 44건으로 IPO 건수에 근접한 수준까지 성장하였다. 한편, 우회상장은 상장기업과 비상장기업 사이에 이루어지는 거래이지만, 기업 외부에 있는 일반투자자 입장에서 우회상장 과정은 상장기업의 공시를 통해서만 확인할 수 있다. 또한, 상장기업 주식은 시장에서 쉽게 매매할 수 있어 비상장기업에 비해 유동성이 확보되어 있다. 따라서, 투자자들은 상장기업의 우회상장 관련 공시에 상당한 관심을 가지며, 우회상장이 예상되는 기업에 투자하는 사례가 자주 발생한다. 본 연구는 코스닥시장에서 어떠한 상장기업을 대상으로 우회상장이 이루어지며, 상장기업의 우회상장 관련 공시가 어떠한 흐름으로 이루어지고, 이에 대한 투자자들의 반응을 사례연구를 통해 살펴봄으로써, 향후 건전한 우회상장 제도 정착과 투자자 및 기업 관계자들의 참고자료로 사용되는 데 목적이 있다. 본 논문은 총 5장으로 구성되어 있으며, 각 장의 내용은 다음과 같다. 제1장에서는 본 연구의 배경 및 목적, 연구방법 및 범위에 대하여 기술하였다. 제2장에서는 상장의 장점 및 요건, 우회상장의 개념 및 유형, 우회상장 관련제도 개선 과정을 살펴보고, 우회상장에 관련된 국내?외 문헌을 고찰하였다. 제3장에서는 우회상장 대상기업(상장사)의 특성과 우회상장 과정에서 주로 발생하는 관련 공시 흐름을 기술하였다. 제4장에서는 4개 기업의 우회상장 사례분석을 통하여 우회상장 대상기업의 특성과 관련 공시를 세부적으로 살펴보고, 누적초과수익률(cumulative abnormal return, CAR) 분석을 통해 우회상장에 대한 시장의 반응을 분석하였다. 제5장에서는 분석의 결과를 종합하여 결론을 도출하였으며, 그 내용은 다음과 같다. 첫째, 우회상장은 50～200억원 정도로 시가총액이 낮고, 최대주주 지분율이 30% 미만으로 낮으며, 기업의 연혁이 오래되어 수익모형이 한계에 도달하고, 관리종목 편입, 횡령설 등 부실 징후가 나타나며, 무상감자를 실시하는 기업을 대상으로 이루어지는 경우가 많다. 둘째, 우회상장과 관련된 공시는 경영권 양수도 계약체결, 외부평가 계약체결, 포괄적 주식교환/합병/영업?자산 양수도 신고, 유상증자, 최대주주 변경, 사업목적 변경, 대표이사 변경, 상호 변경 등의 과정으로 이루어진다. 특히, 유상증자의 경우 20억원 이하의 소액공모 형태로 이루어지는 사례가 많다. 셋째, 개별기업의 우회상장 사례를 통해 우회상장의 기본 흐름과 상장 프리미엄, 우회상장일 전후의 주가 흐름을 확인할 수 있다. 우회상장일을 사건일(event day)로 정의한 후 CAR를 계산한 결과 의미 있는 초과수익률을 기록하고 있으나, 지속적인 실적 개선이 이루어지지 않을 경우 장기적으로 음(-)의 수익률을 기록하게 된다. 시장에서는 우회상장의 이유만으로 무분별한 투자가 이루어지고 있으며, 그 과정에서 많은 투자자들이 상당한 손실을 입는 사례가 빈번하게 발생하고 있다. 또한, 비상장기업이 우회상장으로 상장시장에 진입하는 과정에서 기업가치가 과대평가되어 이를 기존 상장기업의 주주들이 부담하는 폐해도 발생하고 있다. 따라서 비정상적인 우회상장으로 인한 폐해를 막기 위해 금융감독 기관의 지속적인 감시(monitoring)와 제도 정비가 요구된다. 기존 IPO의 미흡한 부분을 우회상장이 보완하여 준다는 점을 감안할 때, 우회상장의 올바른 정착은 해당 기업과 투자자 모두에게 이득이 될 수 있기 때문이다.; The KOSDAQ market has steadily grown since its establishment in 1996. This market only lists firms that meet certain requirements in order to maintain investor trust. IPO requirements include sufficient equity holdings, management quality, and other factors. The listing process is so long that some unlisted firms choose to merge with listed companies, circumventing the listing procedure. Backdoor listing has been gaining speed. In 2005 there were 29 cases; in 2006 there were 44 cases. By 2007, cases of backdoor listing reached 44 cases, a level at par with the number of IPOs. Backdoor listing appears only as a transaction between a listed and unlisted firm. Thus, with a cursory glance shareholders may not know that the backdoor listing process is occurring from the disclosures themselves. However, examining the chain of events that occur, it is possible to discover that backdoor listing may be happening. In the short run, investors that purchase shares in a target listed company can expect higher returns in the even of a backdoor listing. Thus, investors are highly interested in information regarding backdoor listing and want to invest in listed firms that are expected to merge with private unlisted firms. This study analyzes the kinds of listed companies that are involved with backdoor listing, what is the content of disclosures when the backdoor listing is in process, and also how investors respond to this information. The purpose of this study is to make materials on backdoor listing available so that regulators or policy makers may reference these examinations for future decisions. This study is divided into 5 chapters. The first chapter establishes the background and objectives of this paper including the scope and methodology. The second chapter illustrates the advantages and criteria needed for listing. It expounds on the concept of backdoor listing and its forms. This chapter also examines the regulation process for backdoor listing and examines prior research on this subject. Chapter 3 describes the characteristics of the listed firms that are targets of interest to companies desirous of backdoor listing. It also describes content of disclosures and the process by which backdoor listing takes place. The fourth chapter examines four cases of backdoor listing and provides a detailed look into the characteristics of the target listed firms and disclosures. We also examine the market response to backdoor listing by using cumulative abnormal return(CAR) analyses. The fifth chapter summarizes the analyses and presents some important implications as described below. First, target listed companies tend to have the following characteristics. Such companies have low market capitalization of about 20 to 50 billion won and the greatest shareholder owns less than 30% of the total shares. Often, due to a long history, returns on the current business model have been dwindling and thus, regulators have begun to get involved in the companies affairs. Some companies show unreliable signs such as having a history of embezzling or a plunge in revenue. Other characteristics include non-paid-in capital decrease. Second, the content of disclosures that reflect the backdoor listing process include announcements of the contractual agreement between the management parties, valuation of the merged firm, the exchange of company stocks, paid-in capital increase, change in majority stock holder, changes in business objectives, changes in corporate names and other notices of change along the backdoor listing process. In particular, there are many cases when paid-in capital increase occurs for less than 2 billion won. Third, utilizing cases of backdoor listing by individual firms, the basic process by which it occurs, the listing premium, and the trend of the stock price before and after the backdoor listing can be examined. According to the CAR analysis after fixing the event day of the backdoor listing, although excess returns are recorded, if actual changes do not occur persistently, in the long term, negative returns are recorded. For the undiscerning investors, the process of backdoor listing can cause several large losses. Because the value of the unlisted company is overestimated during the process of backdoor listing, the original stockholders of the target listed company bear the burdens of these inaccuracies. Thus, in order to block the losses incurred by these original shareholders, the financial supervisory ought to continue monitoring and reform relevant regulations. The backdoor listing market is important because it supplements the weaknesses of the traditional listing process. Thus the virtuous establishment of the backdoor listing market will be crucial for all relevant firms and investors.