자율공시, 이익의 질 및 자본비용 간의 관련성

Abstract

공시의 정보효과를 보는 많은 선행연구에서 공시의 수준이 향상될수록 기업과 정보 이용자들 간의 정보 불균형이 줄어들고 기업에 대한 예측위험이 낮아지게 되므로 결국 기업의 자본비용이 낮아진다는 실증분석 결과들이 제시되고 있다. 하지만 최근 Francis and Nanda(2008)의 연구에 의하면 공시수준과 이익의 질이 서로 보완관계임을 전제로 이익의 질을 고려할 경우 기존의 공시수준과 자본비용 간의 유의한 음(-)의 관련성이 크게 줄어들거나 사라진다고 주장함으로써 자본비용에 대한 자발적 공시의 순수한 가격효과는 아주 낮거나 미미하고 오히려 자본비용에 대하여 이익의 질이 미치는 효과가 더 뚜렷하다고 주장하고 있다. 본 연구에서는 2006년 4월 이후 본격적으로 확대 시행되고 있는 자율공시 제도의 시행 효과를 살펴보기 위하여 강제공시 사항이 아님에도 불구하고 기업이 자율공시를 통하여 적극적으로 정보를 제공하려고 하는 공시 유인 및 기업특성에 대하여 분석하고 나아가 공시수준, 이익의 질, 자본비용과의 관련성을 동시에 검토함으로써 이익의 질을 통제할 경우에도 자본시장에서 자율공시의 순수한 가격효과가 존재하는지를 분석한다. 또한 본 연구에서는 추가적으로 자율공시의 성격을 호재성 공시와 악재성 공시로 재분류하고 공시의 성격에 따라 자본비용에 미치는 효과에 차이가 있는지를 검증하였다. 실증분석을 통하여 검증된 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 기업이 자율공시를 통하여 적극적으로 기업정보를 제공하려고 하는 유인 및 기업특성에 관한 검증에서 이익의 질이 낮을수록, 기업규모와 기업성과가 높을수록, 대주주지분율이 낮을수록, 자본조달 필요성이 높을수록 자율공시를 통하여 정보를 제공할 유인이 큰 것으로 나타났다. 둘째, 자율공시 확대시행 이후 이익의 질을 통제하더라도 공시수준과 자본비용 간에는 통계적으로 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 즉, 기업의 공시수준이 확대 될수록 기업과 정보 이용자들 간에 존재하는 정보 불균형 및 정보위험 감소로 인하여 기업의 자본비용은 감소하고 있는 것으로 이해할 수 있다. 이와 같이 본 연구에서 검증된 결과와 Francis, Nanda(2008)의 연구 결과가 차이가 나는 이유는 공시수준을 측정하는 대상이나 방법의 차이일 수 있는데 Francis 등(2008)은 공시수준을 측정할 때 Botosan(2007)의 연구에서와 같이 연차보고서를 통해 공시되고 있는 항목을 대상으로 점수를 부여하여 공시수준을 측정하였으며 본 연구에서는 거래소의 전자공시시스템을 통하여 공시되고 있는 자율공시를 대상으로 자율공시 빈도와 자율공시 율, 자율공시 순위 등을 측정하여 공시수준 대용치로 사용하였기 때문이다. 셋째, 자율 공시를 항목의 성격에 따라 나누고 이를 시장반응 결과에 따라 호재성 공시와 악재성 공시로 재분류한 후 자본비용과의 관련성을 분석한 결과 악재성 공시의 경우 유의하게 자본비용을 감소시키는 결과를 보였으며 호재성 공시는 자본비용과 방향은 일치하나 유의적인 결과를 보이지는 않았다. 이러한 연구결과는 기업의 입장에서 호재성인 공시만을 선별하여 공시 한다거나 가치 없는 정보의 남발로 정보 이용자들의 의사결정을 왜곡시키기 보다는 악재성 공시임에도 불구하고 기업과 정보이용자간의 정보 불균형을 줄여 줄 목적으로 기업이 적극적인 공시를 함으로써 기업의 자본비용을 줄이는 공시의 순기능을 보이고 있음을 알 수 있다. 본 연구의 결과를 종합해보면 2006년 4월 이후 실시되고 있는 자율공시 확대시행 정책이 금융당국의 규제보다는 기업에게 보다 많은 자율적인 재량권을 부여함으로써 기업의 의무수시 공시에 대한 업무 부담을 줄여주면서 자본시장에서의 자본비용을 낮추는 긍정적인 역할을 수행하고 있음을 검증하였고 또한 기업이 자율공시를 통하여 기업에 유리한 호재성 공시만을 수행하는 것이 아니라 악재성 공시임에도 불구하고 기업과 정보이용자간의 정보 불균형을 줄여 줄 목적으로 기업이 적극적인 공시를 함으로써 기업의 자본비용을 줄이는 공시의 순기능을 보이고 있음을 알 수 있다. 이러한 이익의 질을 고려한 공시수준과 자본비용 간의 관련성에 대한 실증분석 결과는 향후 공시환경을 더욱 개선하고 공시를 통한 자본시장의 효율적인 배분과 발전을 기하는데 있어 공시정책 당국에 유용한 시사점을 제공할 수 있을 것으로 기대해 본다. 그러나 본 연구는 공시의 수준을 측정함에 있어 자율공시 정보에 대한 신뢰성 부문이 충분히 고려되지 못하였으며 특히 자본비용의 추정에 있어 자료의 한계로 인하여 추정오차가 개입될 가능성이 있다. 따라서 이러한 한계점들을 극복하고 보다 신뢰성을 가진 정보로서 유용성을 가지기 위하여 향후 추가적인 연구가 수행 되어야 할 것이다.; According to prior studies, firms with more expansive voluntary disclosures are associated with lower cost of capital. It is argued that greater voluntary disclosure enhances stock market liquidity thereby reducing cost of capital through a reduction of transaction costs and the estimated risk. However, Francis, Nanda(2008) provides an empirical evidence such that given the complementary association between voluntary disclosure and earnings quality, the effect of voluntary disclosure on the cost of capital is substantially reduced or even disappears completely when earnings quality is controlled. This study provides empirical evidences on two aspects of firms' voluntary disclosure decisions. The first theme examines the firm's incentives associated with decisions to provide information through voluntary disclosures. The second theme demonstrates the effect of voluntary disclosure on the cost of capital when controlled for earnings quality in Korea. In addition, this study further examines the effect ofthe character of voluntary disclosures on the cost of capital by dividing voluntary disclosures into good news and bad news. Various proxies of self constructed indexes such as voluntary disclosure frequencies, rates and ranks of voluntary disclosures are used based on voluntary disclosures contained in KIND System. Also, the cost of capital as a dependent variable is estimated according to the methods used in the previous studies. They are the GM approach(Gode and Mohanram, 2003) and the modified MPEG approach(Easton, 2004). This study also used various proxies of earnings quality, industry competition, percentage of foreign shareholders, percentage of major shareholders, and the necessity of capital as independent variables. The major empirical findings of this study are as follows : First, levels of voluntary disclosures have significant and positive associations with the necessity of capital and the firm size. Also, levels of voluntary disclosures have significant and negative associations with the earnings quality and percentages of major shareholders. However, percentages of foreign shareholders have no meaningful associations with the levels of voluntary disclosures. Second, firms with more expansive voluntary disclosures are associated with lower cost of capital when controlled for earnings quality. Unlike Francis, Nanda(2008), it is shown that voluntary disclosure frequencies and rates of voluntary disclosures are negatively related with the cost of capital at a significance level of 10%. However ranks of voluntary disclosures have no meaningful associations with cost of capital. The reasons may be due to the differences of the measurement methods or objects of voluntary disclosures. This study also measures the level of voluntary disclosures from the data contained in KIND System. But prior studies used the data contained in annual filings. Finally, the bad news of voluntary disclosures are significantly and negatively associated with the cost of capital. It implies that expansive voluntary disclosures of bad news as well as good news are associated with lower cost of capital when controlled for earnings quality. Accordingly, it is concluded that firms do not necessarily overproduce good news. Rather they try to reduce the information asymmetry through expansive voluntary disclosures. This study contributes to show a new relationship among voluntary disclosures, earnings quality, and the cost of capital in Korea. However, errors may be involved in estimating the levels of voluntary disclosures. This should be overcome in future studies.