기업의 정보환경과 자율공시의 정보효과

Abstract

본 연구는 자율공시제도가 확대 시행된 2006년 4월 이후 2년간 증권선물거래소 전자공시시스템(KIND)의 자율공시 자료를 이용하여 초과수익률반응과 초과거래량 반응을 통한 호재성 자율공시와 악재성 자율공시의 정보효과를 분석하고, 기업의 정보환경과 자율공시의 정보효과의 관계를 실증적으로 분석하였다. 자율공시의 분류는 연구자가 공시의 성격을 자의적인 판단에 의하여 분류하는 방법과 시장 반응에 따라 공시 성격을 구분하는 방법을 모두 사용하였고 자의적 판단으로 자율공시를 호재성 공시와 악재성 공시로 분류하는 기준은 선행연구와 연구자의 판단에 의해 실시하였다. 기업의 정보환경은 기업규모와 공시빈도로 보았다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 자율공시는 호재와 악재의 성격을 반영하며 그에 따른 정보효과가 있음을 나타냈다. 호재성 자율공시는 검증기간 동안 대체적으로 유의한 양의 초과수익률과 초과거래변동률을 초래하였고 악재성 자율공시는 대체적으로 유의한 음의 초과수익률과 양의 초과거래변동률을 나타냈다. 이는 호재성 공시는 양의 초과수익률 및 초과거래량 반응을 보이며 악재성 공시는 음의 초과수익률 및 양의 초과거래량 반응을 보일 것이라는 가설 1을 지지하였다. 둘째, 기업을 규모에 의해 4개의 포트폴리오로 구성하여 각각의 자율공시 정보에 대한 반응 차이를 검증한 결과, 공시의 성격을 자의적인 판단에 의하여 분류하는 경우 호재성 공시와 악재성 공시 모두 전반적으로 주가 및 거래량반응에 있어서 기업규모효과가 나타났다. 시장 반응에 따라 공시 성격을 구분하는 경우 주가반응에 있어서는 기업규모효과가 나타나지 않는 반면 거래량반응에서는 기업규모효과가 나타났다. 이는 기업규모에 따른 자율공시의 정보효과는 차이가 있음을 의미한다. 셋째, 검증기간 동안 10회 이상 자율공시를 실시한 기업과 10회 미만의 자율공시를 실시한 기업 간의 자율공시 정보에 대한 반응 차이를 검증한 결과, 공시의 성격을 자의적인 판단에 의하여 분류하는 경우 초과수익률반응과 초과거래량반응에서 상대적으로 적은 횟수의 공시를 실시한 기업의 포트폴리오가 큰 반응을 보였다. 시장 반응에 따라 공시 성격을 구분하는 경우 거래량 반응에 있어서는 공시빈도가 작은 집단의 거래변동률이 상대적으로 크게 나타났다. 이는 공시 빈도에 따른 자율공시의 정보효과는 차이가 있음을 의미한다. 본 연구는 자율공시의 항목을 호재성공시와 악재성 공시로 구분하여 정보효과를 검증하고 기업의 정보환경에 따른 자율공시의 정보효과를 검증하였다는 것에 그 의의가 있다. 그러나 본 연구는 다음과 같은 한계점을 지니고 있다. 첫째, 자율공시의 크기가 모두 같다고 가정하고 연구를 진행하였다. 둘째, 자율공시 이외의 주가 및 거래량에 영향을 주는 변인을 통제하지 못하였다. 셋째, 시장조정수익률모형(Market Adjusted Return Model)과 시장조정거래율모형(Market Adjusted Volume Model)을 사용함으로써 초과수익률과 초과거래변동률의 누적치를 계산함에 있어서 도출된 값들 간의 부호차로 그 값이 서로 상쇄되었다. 넷째, 호재성 공시와 악재성 공시로 구분하기 애매한 항목 1285건을 중립적 공시로 분류하여 연구에서 제외시켰다.; This study empirically examines the information content of voluntary disclosure by investigating the market's reaction to voluntary disclosures which are divided into good news and bad news. It also examines the relation between information environment and voluntary disclosure by using a sample of voluntary disclosure items report on the KIND (Korea Investor's Network for Disclosure system) of the Korea Exchange (KRX) from 04/01/2004 to 03/31/2008. This study uses two methods when dividing voluntary disclosure items. The first one divides voluntary disclosure by an arbitrary decision, and the other divides voluntary disclosure by market's reaction. The criteria for dividing voluntary disclosure items into good news or bad news are based on prior research and researcher's subjective judgment. The Proxy for the information environment used firm size and voluntary disclosure frequency. The results of the study are as follows. First, during disclosure period the voluntary disclosure reflects the characteristics of good news and bad news, and has significant market's reaction. The good news of voluntary disclosures is significantly and positively associated with excess returns and dealings. The bad news of voluntary disclosures is significantly and negatively associated with excess returns and significantly and positively associated with dealings. These results support the first hypothesis that good news lead to positive excess returns and dealings, and bad news lead to negative excess returns and positive dealings. Second, by dividing companies of window period into four by size, it examines the information content of voluntary disclosure respectively. When using the method that divides the voluntary disclosures by an arbitrary decision, it showed that there are firm size effects in excess returns and dealings. And when using the method that divides those by market's reaction, it showed that there are firm size effects in dealings only. Thus, it could conclude that information content of the voluntary disclosure has a difference in the firm size. Third, by dividing the companies of window period into two by disclosure frequency, it examines the information content of voluntary disclosure respectively. When using the method that divides the voluntary disclosure by an arbitrary decision, it showed that the portfolio which had a few frequency relatively is more sensitive to excess returns and dealings. And when using the method that divides the voluntary disclosure by market's reaction, it showed that the portfolio which had a few frequency relatively is more sensitive to dealing. Thus, it could argue that information content of the voluntary disclosure was different in the disclosure frequency. This study has some contributions to the determination of policies regarding voluntary disclosure by investigating the market's reaction to voluntary disclosure and also examining the relation between information environment and information content of voluntary disclosure is divided into good news and bad news. However, this study has the following limitations. First, this study assumed that voluntary disclosure has the same size of information content for each information user. Second, it was not able to control other causes that affect with market's reaction. Third, the values from using Market Adjusted Return Model and Market Adjusted Volume Model could offset each other when they are accumulated. Fourth, it excluded the ambiguous 1,285 cases when voluntary disclosures were divided into good news or bad news.