희석증권의 희석효과에 대한 자본시장의 반응과 재무분석가의 이익예측

Abstract

전환사채나 신주인수권부사채 등과 같은 희석증권에 부여된 권리가 행사될 경우 발행주식수가 증가함으로써 주당이익이 감소할 수 있다. 우리나라의 기업회계기준(기업회계기준서 제23호)에서는 희석증권의 권리행사를 고려해서 계산한 주당이익이 희석증권의 권리행사를 고려하기 전의 기본주당순이익보다 작아지는 경우에 희석주당순이익을 손익계산서의 기본주당순이익 항목 아래에 보고하고 그 산출내역을 주석사항으로 공시하도록 하고 있다. 희석주당순이익은 희석증권의 잠재적 희석효과를 반영하려는 목적에서 만들어졌으나, 현재 보고하고 있는 희석주당순이익은 실제 자본시장의 투자자들과 재무분석가들이 요구하는 희석증권의 희석효과 관련 정보를 충분히 제공하지 못할 가능성이 있다. 자본시장에서 투자자는 행사가격 혹은 전환가격이 주가보다 높게 형성되면 보통주로 전환하거나 행사할 것이기 때문에 주식수가 증가되어 주당순이익이 감소하는 희석효과가 발생할 것이다. 반면에 회계정보인 희석주당순이익은 보수주의 관점에서 주당순이익이 감소하는 경우에만 희석증권의 희석효과를 희석주당순이익에 반영하기 때문에 투자자의 희석효과 인식과 일치하지 않을 가능성이 있다. 한편, 선행연구에서는 희석증권 발행이 미래 순이익의 성장성에 관한 내용을 포함하고 있다는 연구결과가 있다. 본 논문에서는 투자자들과 재무분석가들이 희석증권의 희석효과를 희석가능성 측면에서 어떻게 고려하는지 검토하고, 자본시장에서의 이익반응계수와 재무분석가들의 예측오차를 이용하여 희석효과의 영향을 분석하고자 한다. 구체적으로 자본시장의 주가반응과 관련해서는, 희석증권 발행이 미래 주식수량 증대로 인한 주당이익의 희석화가능성에 관한 정보를 전달하고 있다면 희석효과가 증가할수록 비기대이익에 대한 이익반응계수가 감소할 것으로 예상할 수 있다. 한편, 주당순이익은 순이익을 주식수로 나눈 값이다. 희석증권이 미래 주식수량 증대로 인한 주당이익의 감소 가능성을 내포하고 있다면, 희석증권의 희석효과가 재무분석가의 순이익 예측오차에 미치는 영향은 적지만 주식수량 예측에 미치는 영향은 크기 때문에 주당순이익 예측오차는 주식수량 예측오차와 관련성이 많을 것이다. 본 연구에서는 희석증권의 희석효과가 이익반응계수와 재무분석가의 예측오차에 미치는 영향을 분석함으로써 희석증권이 희석가능성을 나타내는지 혹은 선행연구에서 주장된 미래 성장성을 나타내는지를 확인해 보고자 한다. 희석효과를 계산하기 위해서 희석주당순이익이 나타내는 희석효과와 희석수량 기준의 새로운 희석효과 측정치를 사용하는데, 그 이유는 희석주당순이익이 자본시장에서 요구하는 희석효과를 충분히 반영하지 못할 가능성이 있기 때문이다. 희석효과가 자본시장의 주가반응에 미치는 영향을 검증하기 위해서 1999년에서 2007년까지 국내 거래소에 상장된 12월 결산 제조업체들을 표본으로 이용하였으며, 희석효과가 재무분석가 예측오차에 미치는 영향을 검증하기 위해서 1999년에서 2007년까지 재무분석가의 이익예측치가 발표된 모든 거래소 상장 및 코스닥 등록법인들을 표본으로 이용하였다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 희석수량을 이용해 계산한 희석효과는 이익반응계수를 감소시키지만 희석주당순이익에 내포된 희석효과는 이익반응계수를 감소키지 않는 것으로 나타났다. 이는 희석증권이 잠재적으로 전환이나 행사를 통하여 주식수가 늘어나 주당순이익이 감소될 가능성을 가지고 있음을 의미하며, 또한 희석주당순이익이 자본시장에서 고려하는 희석효과를 충분히 반영하지 못한다고 해석할 수 있다. 둘째, 희석수량 기준의 희석효과는 재무분석가 예측오차를 증가시키지만 희석주당순이익 기준의 희석효과는 예측오차에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 주당순이익 예측오차는 순이익 예측오차와 관련성이 적고 주식수량 예측오차와 관련성이 큰 것으로 나타났다. 단기 예측은 희석가능성을 충분히 반영해 희석효과가 주당순이익 예측오차에 영향을 미치지 않지만, 장기 예측은 그렇지 못해서 희석효과가 주당순이익 예측오차를 증가시키는 것으로 나타났다. 이는 희석증권이 미래 주당순이익이 감소될 가능성을 가지고 있으며, 희석주당순이익이 재무분석가가 요구하는 희석가능성 정보를 충분히 제공해 주지 못한다고 볼 수 있다. 본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 본 연구의 결과는 현행 희석주당순이익이 희석효과에 관한 충분한 정보를 자본시장에 제공해 주지 못한다는 점을 시사하고 있다. 정보의 유용성을 제고하기 위해 향후 기업회계기준 개정 시 본 연구결과가 도움을 줄 수 있을 것이다. 예를 들면 희석효과 관련 정보를 보다 잘 전달할 수 있도록 희석수량의 공시를 고려해 볼 수 있을 것이다. 둘째, 희석효과가 증가할수록 비기대이익에 대한 자본시장의 주가반응이 감소하는지를 국내 자료를 이용하여 처음 검증해 보았다는데 의미가 있으며, 국내 시장에서는 희석증권이 미래 순이익의 성장성보다는 미래 주당순이익의 희석화 가능성에 관한 정보를 시장에 제공한다는 것을 확인한 본 결과는 국내 회계학연구에 시사점을 줄 수 있을 것이다. 셋째, 본 연구결과에서 나타났듯이 선행연구에서는 희석주당순이익의 정보유용성이 일관된 결과를 보이지 않았다. 본 연구는 희석주당순이익의 정보유용성이 일관되게 나타나지 않은 이유가 희석주당순이익의 희석효과가 자본시장에서 요구하는 희석가능성을 충분히 제공하지 못하기 때문이라는 것을 밝혔다는 점에서 의의가 있다. 넷째, 기업가치 평가나 이익예측에서 희석주당순이익 보다는 희석수량을 이용한 희석효과에 대해서 자본시장에서 더 잘 반응한다는 점과 재무분석가의 장기 예측에서 희석효과를 제대로 반영하지 못한다는 연구결과는 실무에 종사하는 재무분석가들에게 도움이 될 수 있을 것이다.