경기변동에 따른 건설회사의 재무적 유동성 조정행태와 결정요인에 관한 실증적 분석

Abstract

지난 2008년 미국의 리먼 브라더스의 파산으로 시작된 국제금융위기는 전 세계 경제에 부정적인 영향을 주었다. 우리나라도 예외는 아니었으며 실물경제 침체의 영향으로 하부 산업의 유동성 위기를 촉발 시켰다. 예고되지 않은 경기침체로 인해 건설산업의 경우 2008년 당시에만 403개의 건설회사가 부도처리 되었으며, 다수의 건설회사들이 재무적 유동성 위기에 직면하였다. 이후 정부 및 채권단을 주축으로 워크아웃 협약 등의 사후적 대책 마련과 건설회사 스스로의 자구책을 통해 유동성 위기를 극복하기 위해 노력하였다. IMF 외환위기, 국제금융위기와 같은 경기변동 시기에 기업과 정부의 사후적인 대응에도 불구하고 반복적인 유동성 위기를 겪는 이유는 건설산업의 외부적/내부적 요인에 기인한다. 특히 건설회사의 자본시장 접근성이 타 산업에 비해 매우 취약하다는 것에 있다. 뿐만 아니라, 건설회사의 크기에 따른 차별적 대출관행, 자금조달 루트의 제약 등이 유동성 위기 해소에 많은 어려움을 주고 있는 상황이다. 반면, 기업의 내부적인 요인을 살펴보면 타인자본에 대한 과도한 의존, 과당경쟁, 저가입찰, 주택사업 위주의 포트폴리오 등이 존재한다. 위와 같은 내부적 요인들은 경기침체시 건설회사의 경영활동을 매우 어렵게 만들고 단기적인 유동성 위기에 쉽게 노출될 수 있다. 결과적으로 건설회사 스스로 경기변동에 유연하게 대처하기 위해선 통제할 수 없는 외부적 요인보다 내부적 요인의 통제 및 관리가 필요하다고 볼 수 있다. 그리고 ‘경기변동 상황에서 건설회사 스스로 어느 정도의 유동성을 보유해야하는지?’, ‘유동성을 결정할 때는 무엇을 고려해야 하는지?’와 같은 질문에서 반복적인 유동성 위기의 해결방법을 찾아야 한다. 기업의 재무적 유동성에 대한 논의는 Keynes(1937)을 시작으로 다양한 연구자들을 통해 이론적/실증적으로 분석되어오고 있다. 과거에서부터 유동성 보유 동기, 유동성 결정요인, 유동성 조정행태를 파악하기 위해 다양한 분야에서 실증적 연구들이 나타나고 있다. 최근에는 위 분야에서 개별 산업뿐만 아니라, 여러 가지 기업 구분을 세분화하여 연구결과의 적용성을 높이고 있는 상황이다. 그러나 건설분야에서는 산업이 가지고 있는 특이성, 중요성에도 불구하고 위와 같은 이론적/실증적 연구가 매우 부족한 것이 현실이다. 이에 따라, 본 연구는 건설 회사를 대상으로 경기변동 상황에 따른 표본집단별 목표 유동성의 존재 유무와 유동성 조정행태를 실증하고, 유동성 결정요인의 실증을 통해 기존 이론과의 괴리 및 유사성을 도출하며, 경기변동 상황에 따라 결정요인의 구조적 변화가 존재하는지를 검증함으로써 건설산업 환경에 적합하고 경기변동에 강건한 유동성 결정요인을 제시하는데 그 목적을 두었다. 연구의 공간적 범위는 국내 상장/외부감사대상 건설회사로 한정하였으며, 시간적 범위는 2000년부터 2012년까지로 설정하였다. 경기변동 시점은 2008년 국제금융위기로 선정하였으며, 2000년부터 2007년까지를 국제금융위기 시점 이전, 2008년부터 2012년까지를 국제금융위기 시점 이후로 설정하였다. 연구의 표본은 상장건설회사 40개, 외부감사대상 건설회사 205개로 총 245개의 종합건설회사로 선정하였으며, 총 관측치는 3185개이다. 표본집단은 자본시장 접근성, 기업의 규모, 부채상환능력으로 구분하였다. 연구에 사용된 변수는 유동성 결정요인 및 목표조정모형 관련 이론적 고찰을 통해 실제현금보유비율, 조정속도 추정을 위한 t-1기 실제현금보유비율, 기업의 규모, 시장가치 대 장부가치비율, 매출액증가율, 레버리지비율, 총자산순이익률, 현금흐름비율, R&D 투자비율, 투자지출비율, 현금배당비율, 순운전자본비율, 우발채무잔액비율, 대주주지분율을 활용하였다. 연구의 가설은 건설회사의 유동성 조정행태와 결정요인이 경기변동에 따라 다를 것이라는 가정에 근거하였다. 세부적으로는 표본집단 개개의 조정행태 비교, 국제금융위기 전과 후의 조정행태 비교, 유동성 결정요인의 도출 및 기존 이론과의 괴리 파악, 도출된 결정요인의 강건성 검증, 국제금융위기 전화 후의 구조적 변화 도출 순으로 연구를 진행하였다. 경기변동 상황에 따른 표본집단별 유동성 조정속도와 결정요인 추정을 위해 동태적 회귀모형을 구축하였으며, 최우수선형불편추정량 도출을 위해 합동 최소자승법, 고정효과, 확률효과, 일반화최소자승법을 이용하여 이분산성, 자기상관성, 모형의 체계적 차이를 순차적으로 통제하였다. 경기변동 상황에 따른 표본집단별 유동성 목표조정 및 결정요인 모형의 추정결과 일반화 최소자승법(generalized least squares)을 이용한 모형이 최우수선형불편추정량인 것으로 분석되었다. 경기변동 상황에 따른 표본집단별 유동성 조정행태 추정결과, 건설회사의 재무적 유동성이 자기회귀적 특성을 갖는 것으로 분석되었다. 이는 최적유동성이 존재할 수 있음을 시사하고 있다. 특히 기업규모가 크고 상장 건설회사일수록 상대적으로 낮은 자금조달비용으로 인해 유동성을 무리하게 조정해나가지 않는 행태를 보였다. 반면 기업규모가 작고 자본시장 접근성이 낮은 건설회사일수록 높은 자금조달비용으로 인해 유동성 조정속도를 빠르게 유지하는 행태를 보였다. 경기변동을 고려할 경우, 중소건설회사는 국제금융위기 이후 자금조달시장 경색과 조달비용의 상승으로 인해 유동성 조정속도가 유의하게 감소하였다. 이는 제기된 연구가설과 일치하는 부분이다. 반면 대형 건설회사의 경우 연구가설과는 달리 국제금융위기 이후 시점에서 조정속도가 오히려 상승하는 결과를 나타냈다. 이는 건설금융시장에서 자금조달비용에 대한 차별성이 존재함을 암시하고 있다. 부채상환능력 구분에서의 조정행태 분석결과 전체기간에서 불량기업의 유동성 조정속도가 더 빠른 것으로 추정되었다. 특히 국제금융위기 이후 기간에서는 부채상환능력이 양호, 불량한 기업 모두 조정속도가 낮아지는 행태를 보여 세부가설을 충족하였으나 불량기업의 경우 전후기간의 속도차이가 작게 발생하였다. 이는 불량기업의 경우 부채상환능력이 양호한 기업에 비해 상대적으로 더 높은 유동성 보유 압력을 받기 때문인 것으로 판단된다. 경기변동 상황에 따른 표본집단별 유동성 결정요인에 대한 분석 결과 총자산수익률, 현금흐름비율이 전체기간, 국제금융위기 이전, 이후기간에서 유의한 양(+)의 효과를 나타내었고, 순운전자본비율은 유의한 음(-)의 효과를 나타내었다. 이는 경기변동에 관계없이 건설회사의 재무적 유동성(실제현금보유 비율)을 결정하는데 매우 중요한 요인으로 판단된다. 반면 성장기회와 관련된 시장가치 대 장부가치비율과 매출액증가율 변수는 대부분의 분석 시점 및 표본구분에서 낮은 영향 정도를 보여 유동성을 결정하는데 매우 제한적인 영향을 주는 것으로 분석되었다. 기존 연구에서 유동성을 결정하는 주요 요인으로 기업의 규모, R&D 투자비율, 투자지출과 같은 변수들은 계수의 강건성을 확보할 수는 없었지만 부분적으로 이론에 부합하는 것으로 분석되었다. 마지막으로 건설회사의 특징변수로 도입된 우발채무잔액비율, 대주주지분율 변수는 모든 기간에서 낮은 영향정도를 보임에 따라 기업의 유동성 결정요인으로 작용하지 않는 것으로 분석되었다. 모든 유동성 결정요인에 대해 국제금융위기를 기준으로 부호성과 통계적 유의성의 구조적 변화가 존재하는지를 실증해본 결과 기업의 규모 구분 대기업에서 매출액증가율 변수만이 부호성의 구조적 변화가 확인되었다. 그리고 결정요인 중 국제금융위기 전후 기간에서 통계적 유의성에 변화가 많은 변수는 R&D 투자비율과 투자지출비율인 것으로 실증되었다. 통계적 유의성에 구조적 변화가 잦은 변수는 경기변동 상황에 따라 가변적인 영향력을 줌에 따라 향후 건설회사의 재무전략 수립에 주의를 기울여야 할 것으로 판단된다.