주택가격 변동성을 고려한 기업형 임대주택 가치평가 연구

Abstract

임대차 주택시장은 저금리 시장기조가 길어짐에 따라 빠르게 월세시장 중심으로 재편되고 있다. 이로 인하여 매달 월세를 부담해야 하는 서민과 중산층 세입자들의 주거 불안정 문제는 심각해졌으며 주거양극화 등의 사회적인 문제가 대두되었다. 정부는 임대차 시장구조 변화에 적극적으로 대응하고자 그동안 주거복지정책에서 서민 및 사회취약계층에 비해 상대적으로 소홀하게 다뤄온 소득분위 3~8분위까지의 중산층의 주거안정을 위하여 2015년 1월 13일 민간주도의 새로운 임대주택 유형인 ‘기업형 임대주택(뉴스테이)’을 제시하였다. ‘기업형 임대주택’은 임대의무기간 8년간 시세보다 저렴한 보증금 및 임대료 수준으로 중산층에 공급해야하며, 임대의무기간이 종료된 시점부터는 사업자가 분양전환 여부를 결정할 수 있도록 하였다. 또한 사업지원에 비해 과도한 규제를 받았던 기존의 민간임대주택과 달리 정부가 공급활성화를 위하여 각종 세제 및 금융 혜택 등을 적극적으로 제공하며 민간(기업형 임대주택 사업자)의 수익성도 보장해주고 하고 있다. 이러한 현황에서 인천 도화동, 수원 권선동, 서울 신당동, 서울 대림동은 시범사업지구로서 각종 지원혜택을 제공받으며 현재 사업이 추진 중이다. 하지만, 민간의 입장에서는 수익성 등 사업성 확보가 어려우며 향후 분양전환시점이 불확실하다는 이유로 공급유형, 사업규모, 세부 일정 등을 지속적으로 수정하고 있다. 이로 인하여 기업형 임대주택의 실수요자와 주거안정이 시급한 잠재적 수요자들의 혼란은 더욱 가중되고 있다. 따라서 본 연구에서는 향후 민간의 기업형 임대주택 사업의 원활한 사업추진을 위하여 전통적인 가치평가법인 현금흐름할인법으로만 접근하기보다는, 옵션가치를 반영한 보완적인 가치평가법인 실물옵션 가치평가법으로 보다 객관적이고 유연한 사업가치 평가 및 의사결정 판단기준 마련이 필요하다고 판단된다. 이를 위하여 먼저 기업형 임대주택 시범사업지구를 대상으로 민간의 입장에서 전통적인 가치평가법인 현금흐름할인법으로 순현재가치를 산정하며 이를 토대로 공급유형별·임대의무기간별로 구분한 사업지구의 사업성을 평가해보았다. 또한 임대의무기간이 종료된 시점에서 분양전환여부를 선택할 수 있는 권리를 금융옵션의 콜 옵션과 동일한 특성으로 인식하여, 순현재가치와 함께 옵션가치를 고려하는 보완적인 가치평가법인 실물옵션 평가법으로 사업지구별 사업가치와 사업성 확보 여부를 재평가하였다. 옵션가치는 시범사업지구별 주택가격변동성과 주택가격 상승률을 고려하여 산정되며, 이를 토대로 적정 분양전환시점과 각 분양시점에 따른 사업가치 및 사업성 확보 여부를 최종적으로 평가하고자 하였다. 먼저, 전통적인 가치평가법인 현금흐름할인법으로 공급유형별·임대의무기간별로 구분한 각 시범사업지구별 사업성을 평가해보면, 패밀리형 및 임대의무기간이 8년인 ‘인천 도화동’ 사업지구는 사업성이 있지만 그 외 사업지구는 모두 순현재가치 (NPV)가 음수(-)로 사업성 확보가 어렵기 때문에 사업 추진을 기각해야 한다는 분석결과가 도출되었다. 하지만 사업자가 보유한 분양전환권은 분양전환을 해야 하는 의무가 아니라 할 수 있는 권리로서 금융옵션의 콜 옵션의 특징과 동일하게 인식하였기 때문에, 상기의 순현재가치와 함께 옵션가치를 고려하여 사업가치 및 사업성 확보 여부를 재평가하였다. 옵션가치를 산정할 경우에는 변동성 변수의 대용변수로 각 사업지구의 주택가격변동성을 활용했으며. 실제 사업지구가 위치한 지역의 중소형 (전용면적 59~85㎡) 아파트 실거래가 자료를 전부 수집하여 실거래가 변동률의 표준편차로 산정하였다. 그 결과로 패밀리형 및 임대의무기간이 8년인 인천 도화동과 도심형 및 임대의무기간이 8년인 서울 대림동은 각각 8.87%, 7.70% 이며 패밀리형 및 임대의무기간이 10년인 수원 권선동과 도심형 및 임대의무기간이 10년인 서울 신당동은 각각 11.8%, 11.14% 로 도출되었다. 이를 토대로 사업성 평가결과, 인천 도화동 사업지구를 포함하여 모든 사업지구가 공급유형 및 임대의무기간에 상관없이 적정 분양전환시점을 조정하여 사업가치를 확대할 수 있으며 사업성 확보도 충분히 가능하다고 판단된다. 적정 분양시점으로는 공급유형 및 임대의무기간 설정에 상관없이 최대 3년 안에만 분양전환을 한다면 사업성 확보의 안정성을 높일 수 있을 것으로 판단된다. 단, 서울 신당동의 경우에는 옵션을 행사할 경우의 옵션가치를 고려하여 사업성 확보에 대한 안정성을 높이고자 최대 2년 안으로는 분양전환 하는 것이 전략적인 의사결정이라고 판단된다. 민감도 분석을 통하여 사업지구별 미래가격변동성 변화에 따른 옵션가치 및 옵션프미리엄, 적정분양전환 시점을 예측해본다면 주택가격 변동성이 현재보다 낮아진다면 옵션가치 및 옵션프리미엄은 현재산정 값보다 작아지며, 적정분양전환 시점은 현재설정일 경우와 동일하거나 최대 2년까지 늦출 수 있으며, 향후 주택가격 변동성이 현재보다 높아진다면 옵션가치 및 옵션프리미엄은 현재산정 값보다 커지며 적정분양전환 시점도 현재설정일 경우와 동일하거나 최대 1년까지는 단축되는 것으로 판단된다. 마지막으로 상기의 평가법에 따른 각 시범사업지구별 평가결과를 1998년 Luehrman이 『Strategy as a portfolio of real options』에서 제시한 ‘6가지 의사결정 구간’에 적용함으로써 공급유형별·임대기간별 사업추진 우선순위를 도출하였다. 먼저 패밀리형 및 임대의무기간이 8년인 인천 도화동과 도심형 및 임대의무기간이 8년인 서울 대림동은 지금 당장 사업을 추진해도 좋다는 1구간에 속하며 패밀리형 및 임대의무기간이 10년인 수원 권선동과 도심형 및 임대의무기간이 10년인 서울 신당동의 경우에는 현재도 사업성은 있으나 사업 추진 시점을 조금 더 연기하는 것이 사업 가치를 확대하는 방법임을 제시하는 2구간에 속함을 확인할 수 있었다. 본 연구의 분석결과를 토대로 향후 기업형 임대주택을 공급함에 있어서 입지적 특성(주택가격 변동성), 공급유형, 임대의무기간을 고려하여 차등적인 지원방안이 마련된다면 사업지구별 사업 리스크를 최소화하며 원활한 사업추진으로 안정적인 사업구조 안착에 기여할 수 있을 것으로 판단된다.