이익조정이 가치주-성장주 이상현상에 미치는 영향

Abstract

본 연구는 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour Anomaly)과 이익조정과의 관련성을 분석하는데 목적이 있다. 가치주(value stock)란 현재 기업의 실적이나 장부가치에 비하여 낮은 가격으로 거래되고 있는 주식을 말하며(Lakonishok et al. 1994), 성장주(glamour stock)란 지속적으로 성장할 것으로 기대되어 현재 장부가치 보다 높게 평가되는 기업의 주식이다. 그러나 가치주와 성장주의 포트폴리오를 구성하여 투자하면 가치주는 미래주가수익률이 상대적으로 높게 나타나고 성장주는 미래주가수익률이 낮게 나타나 초과주가수익률을 얻을 수 있다. 이러한 현상을 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour Anomaly)이라 한다. 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour Anomaly)의 원인은 이익 성장률이 높아 많은 투자자들이 선호하는 성장기업의 주식에 투자하는 대신 이익 성장률이 상대적으로 낮은 가치기업의 주식에 투자하는 것에 대한 보상으로 높은 미래주가수익률 나타난다고 주장(Fama and French, 1992, 1993)하는 견해와 성장기업의 최근 기업성과에 대하여 투자자들이 과도하게 낙관적으로 평가하여 투자하였는데 차후 이러한 평가오류가 해소되는 과정(Lakonishok et al. 1994)이라는 견해가 있다. 본 연구에서는 이익조정이 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour Anomaly)을 유발하는 하나의 요인으로 보고 가치주와 성장주의 이익조정의 행태를 분석하고 더 나아가 이러한 이익조정이 미래주가수익률에 미치는 영향을 실증하고자 한다. 또한 성장기업과 가치기업이 재무분석가 예측이익을 충족하기 위한 이익조정 유인이 있는지 여부를 측정하고 이익조정과 재무분석가 예측이익 충족 여부가 미래주가수익률에 비치는 영향을 분석하였다. 가치기업과 성장기업을 분류하는 대용치는 여러 가지가 있으나 이중 가장 대표적으로 사용되는 대용치인 시장가치 대비 장부가치를 기준으로 가치기업과 성장기업을 분류하여 분석에 사용한다. 본 연구의 표본은 2001년부터 2013년까지의 금융업을 제외한 기업으로써 재무분석가 예측치가 있는 기업을 대상으로 하여 추출한 총1,746개이다. 주요한 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 성장기업이 가치기업 보다 재량적발생액을 이용한 이익조정을 더 많이 하는 것으로 나타났다. 이는 성장기업의 이익조정 유인이 가치기업의 이익조정 유인보다 더 강하다는 것을 의미한다. 둘째, 당기이익이 재무분석가 예측이익을 충족한 구간에서 성장기업이 가치기업보다 더 많이 이익조정 하는 것으로 나타났다. 이는 성장기업이 가치기업 보다 자본시장에 영향력이 있는 재무분석가 예측이익을 충족하기 위한 이익조정 유인이 더 강하다는 것으로 성장기업이 가치기업에 비해 자본시장의 반응에 민감하다는 것을 의미한다. 셋째, 성장기업의 이익조정은 미래주가수익률에 부정적인 영향을 미치지만 가치기업의 이익조정은 미래주가수익률에 영향이 없는 것으로 나타났다. 이는 선행연구에서 제시한 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour)에 대한 해석으로 이익조정이 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour)의 원인을 일부 설명할 수 있음을 보여주는 결과라 할 수 있다. 넷째, 재무분석가 예측이익을 미충족한 구간에서 이익조정한 성장기업의 차기 주가수익률이 가치기업에 비해 큰 폭으로 낮아졌다. 이는 가치기업에 비해 성장기업에서 재무분석가 예측치를 충족하지 못하였을 때 당기의 이익조정에 대한 시장에 오류가 차기에 더욱 크게 반영되는 결과라 할 수 있다. 본 연구의 결과는 다음과 같은 측면에서 공헌점을 가지고 있다. 본 연구는 성장기업과 가치기업의 이익조정 여부를 분석함에 앞서 기업특성에 따른 이익조정 유인, 수단 그리고 이익조정의 비용과 효익 등을 살펴봄으로써 이익조정연구의 틀을 제공하였다. 그리고 성장기업과 가치기업의 이익조정을 분석하여 기업의 특성에 따라 이익조정의 유인과 행태가 차이가 있음을 실증하였다. 또한 이익조정한 성장기업과 가치기업의 미래주가수익률과의 관계를 분석함으로써 선행연구에서 제시한 가치주-성장주 이상현상(Value-glamour Anomaly)의 원인에 대한 또 다른 해석을 제공하였다. 마지막으로 이익조정한 성장기업과 가치기업의 재무분석가 예측이익 충족여부에 따른 미래주가수익률의 차이를 분석하여 기업의 신뢰성에 대한 자본시장의 반응을 실증하였다. 본 연구의 결과는 이익조정이 기업의 미래주가수익률에 미치는 영향을 실증하여 기업가치 평가에 이익조정 효과의 중요성을 강조하였다. 이는 실무자들에게 기업가치 평가에 이익조정 반영에 관한 기준점을 제시할 것으로 예측된다. 또한 성장기업에 대한 기업평가나 이익예측에 기업의 성장률 고려가 필요함을 시사하고 있다.|The purpose of this study is to examine the relation between earnings management and value-glamour anomaly. A value stock tends to trade at a lower price relative to its fundamentals and thus considered undervalued by value investor (Lakonishok et al. 1994). In contrast, a glamour stock tends to trade at a higher price relative to the peers because its earnings are expected to grow at an above-average rate relative to the market. However, an investor can expect abnormal return when he/she form a hedge portfolio consist of value stock and glamour stock. This is because performance of value stock tends to increase while performance of glamour stock tends to decrease during the future period. Researchers and practitioners call it the value-glamour anomaly. Two possible explanations for value-glamour anomaly exist. First, higher average returns of value stocks reflect compensation for risk because the value strategies are fundamentally risky (Fama and French 1992; 1993). Second, some researchers argue that systematic errors in predicting future growth in earnings of unfavorable stocks contribute to the superior performance of value stocks (Lakonishok et al. 1994). In this study, I examine the differences of earnings management behavior between value stocks and glamour stocks. Then, I document the effect of earnings management on the future stock performance. In addition, for each group, I examine whether different motivations for earnings management exist and whether meeting or beating earnings forecasts influence future performances. To the extent of classification, there are various methodologies to classify value stock and glamour stock. However, I use market-to-book ratio as a criteria, which is prevalent in prior literature. The sample consists of 1,746 firm-year observations period 2001 to 2013. The findings of this paper are as follows. First, I find accrual earnings management is more prevalent among glamour stocks. It suggests that glamour stocks’ motivation for earnings management is stronger than that of value stocks. Second, I find glamour firms are more likely to engage in earnings management when firms are meeting or beating earnings forecasts. It suggests that glamour firms are concerned with earnings benchmarks and market responses. Third, glamour firms’ earnings management and future stock return is negatively related. Meanwhile, I find no significant relation between value firms’ earnings management and future stock return. It suggests that, consistent with prior literature, earnings management partially explains value-glamour anomaly. Fourth, for glamour firms with missing earnings benchmarks, I find engage in earnings management significantly decreases future stock returns. It suggests that, in case of glamour stocks with missing earnings benchmarks, investors are more likely to misprice earnings management and expectational errors are subsequently diminished. The contributions of this paper are as follows. First, I provide framework for analyzing earnings management and value-glamour anomaly. Second, I document the evidence that motivations and behaviors of earnings management differ across firm characteristics. Third, I provide alternative explanation for value-glamour anomaly. Lastly, I show market reacts to the firm reliability. The results of this paper provide several criterion for valuation. In addition, this paper emphasizes the importance of growth rate on estimating earnings and valuation of glamour firms.; The purpose of this study is to examine the relation between earnings management and value-glamour anomaly. A value stock tends to trade at a lower price relative to its fundamentals and thus considered undervalued by value investor (Lakonishok et al. 1994). In contrast, a glamour stock tends to trade at a higher price relative to the peers because its earnings are expected to grow at an above-average rate relative to the market. However, an investor can expect abnormal return when he/she form a hedge portfolio consist of value stock and glamour stock. This is because performance of value stock tends to increase while performance of glamour stock tends to decrease during the future period. Researchers and practitioners call it the value-glamour anomaly. Two possible explanations for value-glamour anomaly exist. First, higher average returns of value stocks reflect compensation for risk because the value strategies are fundamentally risky (Fama and French 1992