거시경제변수를 반영한 실물옵션 시나리오별 공공임대주택리츠 분양전환 가치분석

Abstract

10년 공공임대주택리츠는 LH의 재무구조 악화로 인한 임대주택 공급 역량이 약화된 상황에서 부채의 증가 없이도 공공임대주택 수요를 충족시킬 수 있는 방안으로 도입되었다. 공공임대주택리츠는 민간 투자자금을 통해 임대주택을 건설함으로써 서민에겐 안정적인 주거공간을 투자자에겐 임대료를 통한 배당금을 지급할 수 있다. 또한 임대기간이 만료되면 임차인은 우선 분양전환 할 수 있는 권리를 가질 수 있어 내 집 마련의 기회도 제공한다. 10년 공공임대주택의 분양전환 시점은 기본적으로 임대의무기간인 10년 임대 후로 공고되지만 공공주택 특별법의 개정으로 임대의무기간의 1/2만 지나면 임대인과 임차인의 합의하에 분양전환 할 수 있다. 이와 같이 조기 분양전환이 가능한 10년 공공임대주택을 통해 내 집 마련을 하고자 하는 수요가 많지만 임대사업자는 수익 확보가 되지 않는다는 이유로 조기 분양전환에 소극적인 태도를 보이며 논란이 되고 있다. 실제 판교지역 10년 공공임대주택의 조기 분양전환 논점이 ‘경기 성남 분당갑’ 국회의원 총선 후보의 공약으로 선정될 만큼 이는 사회적 문제로 부각되고 있다. 또한 공공임대주택이 ‘리츠’ 방식으로 공급되면서 조기 분양전환 수익성에 관련된 이해관계자가 증가했다. 이는 자칫 임대주택의 공공성을 저해하고 공기업과 정부의 불신이 발생할 우려도 있다. 따라서 공공임대주택리츠의 수익성을 확보하고 공익적 목적을 동시에 실현할 수 있는 조기 분양전환 적정 시점 분석이 필요하다. 분양전환권은 임대 의무기간의 1/2이 경과한 때부터 임차인이 원하는 시점에 언제든 행사할 수 있는 권리이다. 이는 금융상품 중 하나인 ‘옵션’의 특성과 유사하며 부동산 가치평가 중 이러한 옵션이론을 실물자산에 응용한 실물옵션 가치 평가 방법이 있다. 실물옵션은 미래에 발생 가능한 변화에 대처할 수 있는 유연성이 존재하며 이에 따라 옵션보유자는 다양한 의사결정 대안을 가질 수 있다. 따라서 본 연구에서는 분양전환권을 옵션의 형태로 간주하고 임차인에게 다양한 분양전환권 행사 시점 결정 대안을 제공하기 위해 시나리오별 실물옵션 가치평가법을 활용하였다. 또한 부동산 시장과 거시경제변수의 관계성이 많은 연구를 통해 입증되었고, 공공임대주택리츠가 금융적 성격인 ‘리츠’의 특성을 가지므로 거시경제변수를 고려해야 할 필요성이 있다. 최종적으로 본 연구는 거시경제변수가 적용된 실물옵션 시나리오별 분양전환 가치를 분석했다. 화성동탄(2) A40BL 74A, 84A 타입, 인천서창(2) 2BL 59B 타입, 시흥목감 A4BL 51A, 59A 타입을 분석 대상으로 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow; 이하 DCF)에 따른 NPV(Net Present Value)와 시나리오별 실물옵션 모형으로 도출된 ENPV(Expanded Net Present Value)를 비교하였다. 시나리오는 주택 매매가, 금리, 환율, GDP, 소비자물가지수의 변동률이 시계열 표준편차(기준값)보다 0.8배, 1.0배, 1.5배, 2.0배 변화했을 때를 가정하여 설정했다. 분석 결과 화성동탄(2) A40BL 74A 타입은 DCF 모형 분양전환 행사 시점이 임대 7년차로 분석되었지만 실물옵션 시나리오 분석의 경우 아파트 매매가격지수 변동률 1.5배 이상 변화, 코픽스 변동률 2.0배 변화, 소비자물가지수 변동률 2.0배의 변화가 예상될 때는 임대 6년차에도 분양전환 수익 확보가 가능한 시점으로 분석되었다. DCF 모형에 의해 적정 분양전환 시점이 임대 8년차로 도출된 화성동탄(2) A40BL 84A 타입은 아파트 매매가격지수 1.0배 변화 이상, 코픽스 변동률 1.5배 이상 변화, 환율 변동률 2.0배 변화, 경제성장률 1.5배 이상 변화가 있을 경우 수익 확보가 가능한 분양전환 행사 시점이 임대 7년차인 것으로 나타났다. 또한 아파트 매매가격지수가 2.0배 이상 변화를 보일 경우는 임대 6년차에 분양전환을 해도 수익이 확보될 수 있다고 분석되었다. 다른 대상과 달리 인천서창(2) 2BL 59B 타입은 환율 변동률 2.0배 변화, 소비자물가지수 변동률 2.0배 변화가 예상된다면 조기 분양전환 적정 시점이 DCF 모형에 의해 판단된 임대 5년차보다 1년 후인 6년차로 연기해야 수익성 확보가 가능하다고 분석되었다. 시흥목감 A4BL 51A 타입은 분석 대상 중 임대 만기 후 분양전환 해야만 사업성이 확보되었던 유일한 타입이었지만 아파트 매매가격지수가 1.5배 이상의 변화가 예상다면 임대 8년차, 9년차에도 조기 분양전환 가치가 존재했다. 마지막으로 시흥목감 A4BL 59A 타입은 DCF 모형에서 임대 9년차에 분양전환 수익 확보가 가능한 것으로 계산되었지만 실물옵션 적용 변수에 따라 최대 3년까지 시점을 앞당길 수 있는 것으로 분석되었다. 또한 영향을 미친 변수 중 아파트 매매가격지수 변동률이 기존값보다 적은 변화가 있을 것으로 예상되어도 조기 분양전환 수익 확보가 가능하다고 분석되어 임대인은 보다 적극적으로 조기 분양전환 시점을 결정할 필요가 있는 것으로 판단된다. 적용한 거시경제변수를 종합적으로 분석해 볼 때 분양전환 시점에 영향을 주는 변수는 주로 부동산 시장과 연관성이 큰 아파트 매매가격지수, 코픽스, 소비자물가지수(집세)인 것을 확인할 수 있었다. 따라서 이와 같은 변수의 변동성을 예측하여 분양전환 적정 시점을 고려해야 할 것으로 생각된다. 본 연구는 다양한 거시경제변수가 분양전환 시점에 미치는 영향과 이에 따른 적정 시점을 분석했다. 과거 시계열 자료만을 이용한 기존 연구와 달리 거시경제상황의 다양한 변화를 시나리오로 가정하여 조기 분양전환 수익성을 도출했다는 학술적 의의가 있다.