중간배당과 결산배당의 정보효과 및 배당락일 주가행태에 관한 연구

Abstract

주식시장에서 배당은 위험자산에 투자하는 투자자들에 대한 대가 중 하나이며, 기업가치 산정의 기초가 된다. 1961년 Miller and Modigliani의 연구 이래로 세계 각국에서 배당에 대한 연구가 활발히 진행되어 왔으며, 거래비용, 세금, 대리인비용, 정보비대칭 등이 존재하는 현실의 불완전한 경제환경 하에서 배당 및 배당정책이 기업가치에 영향을 미치는 중요한 요인이라는 데에는 의심의 여지가 없어 보인다. 배당 및 배당정책이 매우 중요함에도 불구하고 국내 주식시장에서 투자자들은 대부분의 경우 배당기준일 전 배당여부 및 지급배당금을 알지 못한다. 때문에 배당공시를 기초로 한 투자의사결정이 어려우며 배당락 주가도 효율적으로 형성되기도 어렵다. 그런데, 중간배당 기업은 배당기준일 전 배당여부를 공시하며, 결산배당 사전공시 기업은 배당지급 여부뿐 아니라 지급배당금까지도 공시하고 있다. 이러한 두 제도의 실시는 배당투자 관련 불확실성을 현저히 줄이고 시장의 효율성을 높였을 것으로 기대된다. 즉, 투자자는 중간배당과 결산배당 사전공시를 해당 기업에 대한 미래수익성 전망과 배당 투자에 활용하고 이는 시장 효율성 제고로 연결되었을 가능성이 높다. 그러나, 지금까지 대부분의 국내 연구는 결산배당 사후공시 기업과 중간배당, 결산배당 사전공시 기업을 별도로 구분하지 않고 전체 데이터를 동질적(Homogeneous)인 분석 대상으로 간주해 왔으며, 그 대상들을 구분하여 비교/분석하려는 연구가 부족하였다. 본 연구는 2006~2016년 동안 현금배당 지급대상 전체를 중간배당, 결산배당 사전공시, 결산배당 사후공시 세 그룹으로 나누어 배당의 정보효과와 배당락일 주식수익률을 비교 분석함으로써 중간배당과 결산배당 사전공시 제도의 시행으로 국내 주식시장에서 배당관련 효율성이 제고 되었는지 분석하였다. 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 배당공시의 정보효과 분석 결과 세 그룹 모두 배당공시에 따른 초과수익률이 존재하였다. 그러나, 초과수익률의 크기는 결산배당 사전공시, 중간배당, 결산배당 사후공시 순이었다. 이는 국내 주식시장에서 투자자들은 배당기준일 전 배당에 대한 자율공시를 긍정적으로 해석하며, 지급배당금에 대한 공시가 배당투자에 효과적으로 영향을 미치기 때문이라 해석된다. 둘째, 전기대비 배당증감에 따른 정보효과 분석에서는 결산배당 사전공시 그룹과 사후공시 그룹 공통적으로 배당이 증가하는 경우뿐 아니라 불변, 감소하는 경우도 초과수익률이 존재함을 발견하였다. 그러나, 초과수익률의 크기와 순서는 두 그룹간 차이를 나타냈다. 사후공시 그룹은 연구 전 예상과 같이 초과수익률의 크기가 증가, 불변, 감소의 순이었으나, 사전공시그룹은 감소, 증가, 불변의 순서였다. 이러한 현상의 원인에 대해서는 추가적인 연구가 필요하나, 사전공시 기업은 기업창업 후 연수(年數)와 규모가 작고 투자자금 수요가 많은 코스닥 상장기업이 많아 시장에서 배당지급 공시에 대해 해석을 달리 할 가능성도 배제할 수 없다. 셋째, 배당락일 주식수익률 분석 결과, 결산배당 사전공시 그룹은 지급배당금과 배당소득세 감안시 배당락일 시가(始價)에서 초과수익률이 존재하지 않았으나, 사후공시 그룹은 1% 유의수준 하에서 초과수익률이 존재하였으며, 그 규모는 0.326% 수준이었다. 이는 분석대상을 상장시장별로 구분하여 분석한 결과에서도 유사하게 관찰되었다. 이러한 결과는 국내 주식시장에서 지급배당금에 대한 사전공시는 배당락일 주가에 반영되며, 주가 반영은 지급배당금과 배당소득세까지 감안되어 형성됨을 의미한다. 이에 반해 배당기준일 전 배당여부에 대한 공시가 이루어지지 않는 사후공시 그룹에서는 배당락일 시가가 배당락 후에 지급되는 실제 배당금을 제대로 반영하지 못하고 있었다. 국내 주식시장에서 중간배당과 결산배당 사전공시 대상은 대다수 비중을 차지하는 결산배당 사후공시와는 이질적인 성격을 가지고 있음에도 불구하고 지금까지 이러한 세 그룹간 비교 연구가 활발히 진행되지 못하였다. 본 연구는 현금배당 지급기업을 배당공시 여부와 공시성격에 따라 중간배당, 결산배당 사전공시 및 결산배당 사후공시 그룹으로 나누어 배당 정보효과와 배당락일 주가행태를 동시에 비교 분석한 국내외 최초의 연구이며, 세 그룹간 정보효과 및 배당락일 주가행태 차이를 실증적으로 제시하고 있다는 점에서 학문적 의의를 찾을 수 있다.