파생상품을 이용한 헤징과 부채조달간의 상호관련성

Abstract

본 연구는 국내 상장기업의 2000년부터 2009년까지의 10년간 자료를 이용하여 파생 상품을 이용한 헤징정책과 부채정책간의 상호관련성을 분석하였다. 그리고 파생상품을 이용한 헤징과 부채조달간의 관계가 주로 부채조달에 따른 이자비용의 세금효과와 같은 세금유인에 따른 것인지를 분석하였다. 추가적으로 파생상품을 이용하여 헤징하는 경우 국내 상장 기업에서 외환위기 이후 나타나는 보수적인 부채사용정책이 부채조달에 미치는 영향을 분석 함으로써 선행연구를 확장하였다. 분석 결과 파생상품을 이용한 헤징과 부채비율간에 양의 상호관련성이 있는 것으로 나타났다. 이 결과는 헤징은 부채조달능력을 증가시키지만 부채의 증가로 인해 재무적 어려움이 증가하면 이에 따른 비용을 감소시키기 위한 헤징 유인이 나타난다는 예측과 일치하는 것이다. 다음으로 한계세율이 높은 기업은 부채조달에 따른 이자비용의 세금효과가 크므로 파생상품을 이용한 헤지정책을 사용하는 것으로 나타났다. 특히 선행연구와는 달리 국내 기업이헤징을 통해 부채조달을 증가하는 유인에는 세금유인 뿐만 아니라 비세금유인도 존재하는 것으로 나타났다. 그리고 파생상품을 이용한 헤징이 부채조달을 증가시키는 경우에도 보수적인 부채사용 기업일수록 부채조달이 증가한다는 결과를 제시하였고, 한계세율이 높고 동시에 보수적인 부채사용 기업일수록 파생상품을 이용한 헤징이 부채비율을 증가시킨다는 결과를 제시하였다. 부채증가에 따른 이자비용의 세금효과와는 달리 세금함수의 볼록성으로 인해 법인세부담을 감소시키기 위해 헤지정책을 사용할 것이라는 증거는 나타나지 않았다. 헤징의 경우 이자비용의 세금효과는 기업가치의 평균 2. 20%에 달하는 것으로 나타나 거래 비용을 고려하는 경우에도 파생상품을 이용하여 부채를 조달함으로써 세금효과를 거두는 것으로 나타났다. Ko and Yoon(2011)은 외환위기 이후 국내 기업에서 나타나는 부채사용의 감소현상이 부채의 세금효과로만 판단하는 경우 설명되지 않지만 부채사용에 따른 비용을 고려하는 경우부채를 적정수준에서 조달하는 합리적인 행동으로 해석하였다. 마찬가지로 헤징이 부채증가로 인한 재무적 어려움과 같은 위험을 줄이기 위해서 사용되었다면 외환위기 이후 평균적으로 부채 비율이 감소했음에도 불구하고 헤징과 부채조달간에 양의 상호관련성이 존재한다는 결과는 과거 연구에서 제시하지 못했던 외환위기 이후의 부채의 세금효과를 헤징과의 상호작용을 통해서 제시하였다는 점에서 본 연구의 공헌점이 있다. 외환위기 이후 기업들이 경험하였으리라 예상하는 부채사용으로 인한 비용증가를 헤징을 통해서 완화하려는 기업의 반응은 기업의 위험관리 뿐만 아니라 과소투자문제도 해결하려는 경영자의 이성적 행동이라는 점을 시사한다.The main purpose of this paper is to investigate the simultaneous relationship between corporate hedging and debt policy in Korean listed companies. There are two tax incentives for corporations to hedge: to increase debt capacity and interest tax deductions, and to reduce expected tax liability if the tax function is convex. We test whether these incentives affect the extent of corporate hedging with derivatives. In addition, we analyze and extend the prior research by investigating whether the debt usage conservatism in Korean companies after the foreign currency crisis in 1997 affects the relationship between corporate hedging and debt policy. To investigate the simultaneous relationship, we use a two-stage estimation procedure in the simultaneous equations model. In the first stage, two separate regressions are performed using derivatives hedging and the debt ratio, respectively as dependent variables. For the first-stage hedging model, we estimate a Tobit regression using net derivatives as the dependent variable. The first-stage debt model is estimated with ordinary least squares. In the second stage, structural equations are estimated using predicted values from the first-stage regression as explanatory variables. Using a pooled sample of Korean non-financial listed companies covering the periods of 2000-2009, we find evidence that corporate hedging and debt policies aresimultaneously determined. The main results are summarized as follows. First, in the second-stage net derivatives Tobit regression, the result shows that debt ratios contribute to the incentive to hedge using derivatives. Second, in the second-stage debt regression, the result shows that the extent of derivatives hedging increases the debt ratios. These results corresponds to the prediction that firms hedge to increase debt capacity and interest deduction, but simultaneously the usage of debt increase financial distress costs and motivate firms to hedge. These results also have important implication for capital structure research because they imply that a complete modeling of capital structure decisions needs to consider hedging policy or it risks omitting an important explanatory variable. Third, we find that the incentive to hedge is positively related to the corporate marginal tax rate. To further investigate the relative importance of tax and nontax incentives in the positive relationship between corporate hedging and debt policy, we include a variable that interacts that the net derivatives with the marginal tax rates. The result, in contrast to the prior research, indicates that the firms`` incentive to hedge to increase debt capacity is not only driven by tax incentives but also driven by non-tax factors. Fourth, we also find that the incentive to hedge is positively related to the debt usage conservatism in Korean companies which is typical after the foreign currency crisis. To further investigate the interaction effect of marginal tax rate and debt usage conservatism, we include a variable that interacts that the net derivatives with the marginal tax rates and with the debt usage conservatism. Debt usage conservatism is proxied by the kink which is developed by Graham(2000), and by the firms`` bond credit grade. Using ridge regression to mitigate the multicollinearity problem arising from the interaction variables, we find that the incentive to hedge is positively related to the marginal tax rate and debt usage conservatism. Fifth, in the second-stage net derivatives Tobit regression, in contrast to the prior research, the coefficients on the tax convexity variable is positive and significant in some specifications. This result indicates the possibility of Korean firms`` hedging in response to the tax function convexity. Sixth, we estimate that the tax benefits resulting from hedging add approximately 2. 20% to firm value on average. This paper contributes to corporate hedging and debt policy study by providing an additional evidence of the simultaneous relationship between corporate hedging and debt policy in Korean listed companies. The result that there is positive simultaneous relationship between corporate hedging and debt policy can explain the low leverage phenomenon prevalent in Korean companies after the 1997 Asian financial crisis. If firms hedge to lessen financial distress risk due to debt financing, even though firms’ debt ratios are decreased on average after the 1997 Asian financial crisis, the result in this paper also implies that firms rationally adjust their debt ratios considering hedging decision using derivatives. The findings that Korean firms`` incentive to hedge is not only driven by tax incentives but also driven by non-tax factors, and that Korean firms`` incentive to hedge is also affected by the firms`` debt usage conservatism is especially interesting and noteworthy.