석유개발사업에서의 전략적 투자의사 결정을 위한 실물옵션 모형의 적용

Abstract

본 연구에서는 석유개발사업의 탐사, 개발, 생산으로 이어지는 과정에서 생산을 위해 가장 큰 자본이 투자되는 단계인 개발 단계에서의 전략적 투자의사 결정을 위한 실물옵션모형(Real options model)의 적용 필요성 검토를 위해 실제 진행 중인 북해 해상유전 개발사업 사례에 실물옵션 모형을 적용하고 그 결과를 검토해 보았다. 현재 여러 분야에서 일반적으로 가장 많이 사용하고 있는 사업성 평가 방법은 현금흐름할인법(Discounted cash flow analysis)인데, 이 방법은 적어도 수년의 시간이 걸리는 유전개발 과정에 착수하기 이전인 투자의사 결정 시점 당시에 미래의 유가 및 생산량 등을 고정된 하나의 시나리오로 가정하고 이것을 기준으로 평가하여 막대한 자금과 시간이 소요되는 사업의 추진 여부를 결정하는 중요한 지표로써 활용되고 있다. 하지만 유가(油價)가 가진 변동성의 크기는 수년의 시간이 지난 이후의 유가를 현재 시점에서 예측하여 그것을 근거로 사업의 추진 여부를 결정하는 것이 충분히 위험하다는 것을 의미하고 있으며, 이는 최근 30년 이래(1986년~)로 WTI기준 연평균 90불이 넘는 가장 높은 수준의 유가를 유지했던 2011년부터 2014년 사이에 신규 유전의 개발 및 탐사가 활발하게 진행되었으나, 2016년 현재 연평균 유가가 40불에도 채 미치지 못하고 있는 상황에서 그 당시 이루어졌던 유전 개발과 관련된 프로젝트들이 어려움을 겪고 방향성을 잃어가고 있는 것을 통해서도 쉽게 알 수 있다. 따라서 본 연구에서는 이러한 현금흐름할인법을 활용한 투자의사 결정의 약점을 보완하기 위해 실물옵션 모형을 실제 진행 중인 개발 프로젝트에 적용해 보았다. 사례에 적용한 옵션은 첫째 개발 프로젝트에 내재된 개발시한(라이선스 기한)이 있는 경우 그 기간 내에서의 개발 시점의 선택에 활용할 수 있는 연기옵션과 둘째 사업 진행 중 외부환경의 변화로 더 이상 사업이 경제성을 확보하지 못하게 되는 경우 사업 진행을 포기하는 포기옵션, 셋째 개발에 소요되는 개발비와 개발을 통해 미래에 발생하는 수익을 일정부분 양도하는 지분양도 옵션, 마지막으로 개발이 완료된 이후 생산 개시로부터 얻을 수 있는 수익이 기대에 현저하게 못 미치는 경우 생산을 미루는 생산보류옵션이다. 사례의 경우 연기옵션의 검토 결과 고유가의 지속으로 인해 확보된 경제성은 유가의 변동에 크게 영향을 받게 되므로 유가의 변동 추이를 최대한 지켜보며 개발을 연기하다 라이선스의 만료가 되기 이전에 개발을 개시하거나 기타 경영상의 이유로 개발할 필요가 있을 경우 개발을 개시하는 것이 합리적인 것으로 나타났다. 포기옵션은 사례의 경우 개발을 일단 개시한 후에는 개발에 투입된 비용을 매몰비용 처리하고 사업을 중단하는 옵션이 가치를 지니지 않는 것으로 나타나 본 프로젝트는 일단 개발을 개시한 경우에는 프로젝트의 진행으로 수익이 발생하지 않는 경우라고 할지라도 개발을 완료해야만 한다는 특성이 있음을 파악할 수 있었다. 다만, 유가가 현저히 낮은 경우에는 건조한 FPSO를 적절한 가치에 시장에 매각하고 사업을 중단함으로써 사업을 그대로 진행하는 것보다 손실을 줄일 수 있는 것으로 나타났다. 지분양도의 경우 이항격자모형 대부분의 노드에서 지분양도옵션이 높은 가치를 갖는 것으로 나타났으며, 개발 이후 생산될 원유에 대한 가치를 낮게 책정하더라도 개발비 분담 효과를 가진 지분양도옵션이 가치를 갖는 것으로 나타나 지분양도에 대한 전략적인 의사결정이 필요함을 알 수 있었다. 개발 완료 후 생산을 보류하는 경우는 유가가 현저히 낮아 생산으로 인한 수익의 발생이 투입된 개발비에 비하여 극히 미미한 경우 가치를 지니는 것으로 나타났는데, 위의 포기옵션 고려결과 FPSO를 매각하고 사업을 포기하는 것이 합리적인 경우에는 생산개시를 1년 혹은 2년 보류할 경우 FPSO의 매각 없이 생산을 그대로 진행하는 것이 합리적인 선택일 수 있는 것으로 나타났다. 위의 옵션들의 검토 결과는 현금흐름할인법을 통한 투자의사 결정에서는 드러나기 어려운 것으로 석유개발사업에 있어서 이러한 평가가 선행된다면 기존의 투자의사 결정을 위한 방법이 가지고 있던 약점을 극복할 수 있을 것이며 막대한 자금을 투입하는 석유개발 사업의 실패가능성을 줄이게 됨으로써 석유개발 기업의 지속가능한 성장을 이루는 데 큰 도움이 될 수 있을 것이다.