연기금과 펀드 산업에 관한 연구

Abstract

본 연구는 최근 자산운용 시장에서 중요하게 떠오른 네 가지 이슈들에 대해서 연구하였다. 첫 번째는 자산운용 시장이 공모펀드에서 사모펀드 중심으로 전환되면서 발생할 수 있는 특정 고객에 대한 편애(Client Favoritism)의 가능성에 대해서 연구하였다. 예를 들어, 운용사들이 리테일 투자자들의 공모펀드 보다 규모가 큰 기관 투자자들에게 더 집중을 하게 되고, 또한 일임과 사모펀드 쪽으로 물적 또는 인적 자원의 배분이 더 집중되는 현상이 발생할 수 있다. 그리고 이로 인해 공모 투자자의 이해가 훼손될 가능성도 있다. 이를 확인하기 위해서, 같은 운용사가 운용하는 같은 스타일 및 비슷한 특성을 가진 위탁운용 펀드와 공모펀드 간의 성과와 매니저 스킬의 차이를 고객 편애로 정의하고, 특정 고객에 대한 노출도, 계열 공모판매 채널 보유 여부에 따라서 어떻게 다르게 나타나는지를 분석함으로써 고객 편애에 대한 가능성을 확인하였다. 결과는 다음과 같다. 첫째, 특정 고객군의 비중이 고객 편애를 결정하는 가장 큰 요인으로 나타났다. 기관 투자자 고객 비중이 더 높은 운용사의 경우, 위탁운용 펀드가 공모펀드 보다 성과가 더 높은 고객 편애가 존재함을 보였다. 둘째, 운용사는 자신에 더 중요한 고객에게 스킬이 있는 매니저를 배정함으로써 고객 편애를 보이고 있는 것으로 나타났다. 셋째, 이러한 고객 편애는 고객인 연기금의 모니터링 능력이 좋을수록, 위탁구조가 집중되어 있을수록 더 크게 나타났다. 마지막으로, 고객 편애가 발생하는 이유는 위탁운용을 함으로써 공모 시장에서 투자자들에게 신뢰(Trust)를 제공할 수 있기 때문임을 알 수 있었다. 두 번째는 펀드 매니저가 낮은 확률로 높은 수익을 제공하는, 극단적인 수익률 분포를 가진 복권성향적 주식(Lottery like stock)을 담아 펀드의 복권성향을 증가시키는 행태에 대한 연구이다. 펀드의 복권성향의 증가 또는 펀드 매니저들의 복권성향 주식에 대한 투자는 투자자들의 이해와 밀접하게 이어질 수 있는 이슈이며, 투자자 보호의 측면에서도 중요하다. 두 번째 연구에서는 펀드 매니저들이 어떠한 동기로 펀드의 복권성향을 증가시키는지, 그리고 그 펀드의 복권성향은 향후 펀드의 성과에 어떠한 영향을 끼치게 되는지에 대해서 분석하였다. 직전 월의 가장 높은 일 수익률로 정의된 MAX1(Bali et al., 2011)을 복권성향 주식을 판단하는 측도로 삼고, 펀드 수준의 복권성향에 대한 분석을 실시하였다. 두 번째 연구의 결과는 다음과 같이 정리할 수 있다. 첫째, 펀드 매니저가 복권성향을 높게 유지 하는 것은 투자자들의 선호를 반영하여 포트폴리오를 구성하는 것이라 볼 수 있다. 즉, 펀드의 복권성향이 높을수록 펀드 플로우는 상승하는 결과를 보였으며, 이는 투자자들의 선호를 반영한 결과라고 해석할 수 있었다. 둘째, 매니저가 펀드의 복권성향 수준을 증가시키는 것은 매니저의 스킬이나 특별한 전략에 의한 것은 아닌 것으로 나타났다. 예를 들어, 펀드의 복권성향과 향후 펀드 성과와는 유의한 관계를 보이지 않았다. 셋째, 펀드 매니저가 복권성향을 증가시키는 현상은 커리어 우려에 의한 것이라는 가설로 설명하기는 어려웠다. 예를 들어, 펀드의 복권성향이 연말에 높게 나타나는 등의 특별한 계절성은 발견되지 않았다. 넷째, 복권성향 주식에 대한 투자 수준과 펀드 플로우의 양(+)의 관계는, 펀드의 복권성향이 증가함으로써 나타난 펀드의 인지도 증가에 기인한 것은 아닌 것으로 나타났다. 본 연구의 세 번째 연구는 펀드 매니저들의 커리어 우려(Career Concern)에 펀드 패밀리의 내부의 경쟁 수준 및 인센티브 구조가 펀드 매니저들의 커리어 우려에 어떠한 영향을 끼치고 있는지에 대해서 연구하였다. 본 연구는 펀드 매니저들의 커리어 우려에 대한 대용변수로 ‘윈도우 드레싱(Window dressing)’을 사용하였다. 결과를 살펴보면, 펀드 패밀리의 내부 노동 시장이 활성화되어 있을 가능성이 높은 펀드 패밀리일수록, 그리고 보다 경쟁적인 인센티브 구조를 가지고 있을수록 성과의 순위에 따라 윈도우 드레싱이 민감하게 반응하는 모습을 보였다. 추가적으로, 펀드 패밀리 내부의 경쟁이 더 높을수록, 윈도우 드레싱이 성공했을 때 펀드 매니저가 얻을 수 있는 편익은 상대적으로 크게 나타났다. 윈도우 드레싱은 현재 많은 금융당국에서 관심을 가지고 지켜보는 펀드 매니저의 행태로서, 본 연구는 윈도우 드레싱에 대한 모니터링 측면에 대한 시사점을 제공하였다. 마지막으로 네 번째 연구는, 최근 연기금 등을 비롯한 자산 소유자(Asset Owner)들의 트렌드 중 가장 중요한 것 중 하나인 OCIO(Outsourced Chief Investment Officer)’에 관한 연구이다. 전 세계적으로 기관 투자자들의 위탁운용은 외부의 주간 운용사에게 자금의 집행, 자산배분, 운용사 선정 등을 일임하고 재량권을 주어 운용하게 하는 쪽으로 변화하고 있다. 그러나 아직까지 이러한 시스템이 기관 투자자의 성과를 제고하는지에 대해서는 명확하게 밝혀지지 않았다. 예를 들어, 최근의 실증 연구들은 위탁 구조가 다층화 될수록 성과가 좋지 않다는 연구들이 많이 등장하고 있다(Bergstresser, Chalmers, and Tufano, 2009; Del Guercio and Reuter, 2014; Jenkinson, Jones, and Martinez, 2016). 따라서 본 연구는 주간 운용사가 운용하는 연기금 투자풀(Investment Pool)과 위탁운용을 직접 하는 기금들의 국내 주식형 펀드를 비교하여, 위에서 언급한 실무와 이론의 간격을 줄이고자 한다. 본 연구의 결과를 정리하면, 주간 운용사들은 자본을 효율적으로 배분하고 있고 더 높은 스킬을 가진 펀드 매니저들을 선택한 것으로 나타났다. 또한 주간 운용사들이 운용하는 펀드가 더 좋은 성과를 보였으며, 이는 기금들의 내부 조직의 이슈로부터 주간 운용사들이 자유롭기 때문에 발생하는 것으로 볼 수 있었다.